太阳纸业：未来制浆、造纸规模稳健扩张 中长期成长性可期

    事件：公司公告2019 年年报，2019 年全年实现营业收入227.63 亿元，同比增长4.57%；实现归母净利润21.78 亿元，同比下降2.66%；其中2019Q4 单季度实现营业收入63.62 亿元，同比、环比分别增长12.43%、13.10%；实现归母净利润6.93 亿元，同比、环比分别增长58.93%、15.80%。

    核心观点

    2019 年年报业绩与前期业绩快报持平，全年逐季改善逻辑兑现。2019 年度公司经审计后的归母净利润为21.78 亿元，较前期业绩快报披露数据略低800 万，主要系注销美国子公司所致，整体符合预期。全年来看，公司单季度业绩呈现出较为明显的逐季改善特征，盈利能力亦稳步提升。

    2019 年下半年文化纸毛利率创历史新高，箱板纸盈利环比改善明显，共同构成公司利润的主要来源。非涂布文化用纸、铜版纸、牛皮箱板纸为公司2019 年下半年利润贡献的主要来源：①受益于木浆原材料与文化纸价格剪刀差持续扩大，文化纸盈利能力逐季提升至历史新高；②老挝废纸浆成本优势突出，推动箱板纸毛利率显著提升；③依托于老挝溶解浆原材料成本优势，2019 年下半年公司在国内溶解浆厂普遍亏损的情况下仍能实现正盈利。

    公司依托成本优势构筑盈利底，未来制浆、造纸规模稳健扩张，中长期成长性可期。①疫情影响下短期需求受抑制，3 月以来纸价有所下调，公司通过成本优势构筑自身的盈利底部，并不依托于产品价格波动而变化。②中长期，公司制浆、造纸规模稳健扩张，外废政策带来的涨价期权贡献可观弹性。

    财务预测与投资建议

    我们预测公司2020-2022 年EPS 分别为0.90、1.09、1.48 元（原预测2020-2021 年EPS 分别为0.92、1.10 元）。考虑到公司在管理水平、成本控制等方面处于行业领军水平，且通过前瞻性布局老挝基地率先走向上游，是行业内原材料布局方面最具优势的龙头纸企，我们给予公司2020 年15 倍市盈率估值，较可比公司溢价25%，对应目标价13.51 元，维持“买入”评级。

    风险提示

    宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险；公司海外项目推进不达预期的风险。（东方证券）