海大集团：1季度开局良好 饲料业务继续保持平稳增长

    投资要点

    公司披露2019 年年报和2020 年1 季报。公司2019 年实现营业收入47612.59 百万元，同比增长12.94%，归属净利润1648.76 百万元，同比增长14.71%，EPS（摊薄）1.04 元，利润分配预案为每10 股派发现金股利3.5 元（含税）。公司2020年1 季度实现营业收入10491.83 百万元，同比增长18.22%，归属净利润303.69百万元，同比增长147.93%，在此前1 季度业绩预告的区间范围内。

    在2019 年较为艰难的行业大环境下，公司饲料业务继续保持平稳增长。公司2019年饲料总销量1229 万吨，同比增长15%，饲料销售收入38985.18 百万元，同比增长11.5%，饲料总体毛利率10.84%，同比轻微下滑0.2 个百分点。2019 年受非洲猪瘟疫情和国内生猪存栏量下降影响，公司2019 年猪饲料销量同比下降28%，约为167 万吨，下降幅度基本与行业总量降幅基本一致，毛利率同比略有上升。受益于禽肉对猪肉的替代和禽业养殖产能的增加，公司2019 年禽饲料销量同比增长35%，约为711 万吨，毛利率同比提升近2 个百分点，公司禽料销量增速明显高于22%的行业总量增速，禽料市场份额继续提升。与禽肉替代不同，2019 年的水产品对猪肉的替代效应并不明显，延续了2018 年以来的低迷态势，水产饲料行业总量同比仅增长0.3%。公司通过市场份额的扩张，水产饲料销量取得了13%的同比增速，约为351 万吨，其中特种水产饲料销量保持20%以上的增长，普通水产饲料销量同比基本持平。虽然公司特种水产饲料的毛利率同比略有提升，但是受到普通水产饲料毛利率同比下降2.28 个百分点的影响，公司水产饲料毛利率总体同比下降约0.69 个百分点。

    动保、种苗和生猪养殖等业务在2019 年均实现增长。2019 年公司动保业务实现销售收入5.74 亿元，同比增长21.28%，毛利率同比提升6.72 个百分点；生猪业务实现销售收入13.71 亿元，同比增长53.36%；水产种苗业务实现销售收入3.54亿元，同比增长26.43%。

    2020 年1 季度开局良好。公司2020 年1 季度业绩超出业绩预告披露前的市场预期，也好于我们的预期，主要原因在于：（1）公司在疫情期间积极恢复生产，为养殖户提供生产物资和深入有效的服务，使得公司养殖户和销售渠道逆势增长，市场份额持续扩大，饲料量利均保持稳定增长；（2）受益于公司近年的生猪养殖团队建设、防疫措施完善、养殖产能扩张以及一季度的高猪价等因素，公司生猪业务贡献了部分利润 。虽然年初新冠疫情对农业生产资料运输和餐饮消费均带来压力，饲料养殖业均处于阶段性的艰难时期，但是公司在逆境中再次展现了出色的抗压能力和行业竞争力。“危机”，“危”中有“机”。此次疫情虽然对行业均有影响，但对于资金实力和服务能力较弱的小企业造成的冲击可能更大，从而有望加速市场份额向海大集团等头部企业集中。

    我们继续重点推荐海大集团，逻辑在于：：（1）2020 年同比基数压力相对较小，预计2020 年基本面趋势有望进入回升周期，1 季度业绩超预期初步印证基本面回升的判断；（2）二季度逐渐进入水产饲料销售旺季；（3）全球水产养殖看中国，中国水产饲料看海大，海大集团未来仍有望继续成为外资青睐的有中国特色的优质资产；（4）跨年度估值切换的机会。

    有别于市场大众的观点：（1）受海外疫情输入影响，今年国内疫情防控措施可能会持续较长时间，部分行业的全年基本面预计会因此受较大影响，比价优势下，海大集团这种业绩好、能见度高、持续性强的品种可能会受益于国内资金配置再平衡；（2）海外疫情稳定后，如果海外资金配置再平衡和流入A 股，海大集团有望成为外资青睐的投资品种（全球水产养殖看中国，中国水产饲料看海大）；（3）这两个配置“再平衡”可能是需要我们加入对海大集团今年的投资分析框架的。

    投资建议：我们预测公司2020 年至2022 年每股收益分别为1.48 、1.87 和2.25元。净资产收益率分别为20%、20.9%和20.9%，维持买入-A 建议。

    风险提示：畜禽疫情复燃导致畜禽料销量低于预期、极端天气导致水产饲料销量低于预期、鱼粉和玉米豆粕等原材料价格波动风险。（华金证券）