东华能源：打破双主业结构 力求转型重塑自我

    打破双主业结构，力求转型重塑自我。公司原是LPG 贸易+轻烯烃生产双主业结构，其中LPG 业务为公司的丙烷原料采购提供了保障。但因为2018 年的中美贸易摩擦使得公司北美LPG 货源受到关税的重大干扰，本就毛利率不足5%的LPG 业务基本无利可图；与此同时，面对全球低价丙烷的延续，PDH 工艺的轻烯烃生产成本领先优势显著，公司在2020 年作出决策，主动打破双主业结构，力求转型侧重轻烯烃（丙烷-丙烯-聚丙烯）生产业务，寻求自我重塑。

    剥离低毛利业务资产，回笼现金专注于转型。随着中美关系的恶化，沉重的关税便使LPG 贸易业务难以开展，公司决定将该部分业务贩售给实控人旗下的全资子公司马森能源。按照1 月23 日的公告，此次交易主要针对盛港务、宁波优嘉和钦州东华三个主体，合计5.18 亿元净资产，均为现金收购，作价尚未确定。除此之外，与贸易业务相关的主体还有东华（新加坡）和宁波百地年两个主体合计29 亿元净资产。

    聚丙烯价格支撑在于煤头成本，裂解环节获取80%的产业链利润。截至2019年底，全国PP 产能2940 万吨，其中原油/石脑油路线占比60%，CTO/MTO路线30%，PDH 路线10%。CTO 技术路线成本长期处于成本曲线右端，而PDH成本处于成本曲线的最左端，当CTO 路线陷入全面亏损时，聚丙烯产能中约有30%的权重需要降负荷，可以显著压低供给端压力，给现货以支撑。公司的轻烯烃的产品路线为丙烷“丙烯”聚丙烯的产品路线，该路线的利润主要分为裂解利润和聚合利润两部分，其中核心因素为丙烯价格。若选华东地区作为样本，采用华东进口丙烷成本、主流丙烯价格和拉丝级PP 价格进行利润模拟，近5 年丙烯裂解环节获得了聚丙烯产业链中80%的利润，而聚合环节只能分得20%，裂解环节之所以能分得更多利润，背后的原因在于丙烷供需关系持续宽松，PDH 制备的丙烯成本远低于主流丙烯价格。

    八条PDH 产线有望陆续投产，轻烯烃保守年利润理论可达24 亿元。按照公司的规划，公司2020 年将有66 万吨PDH+80 万吨聚丙烯产能投放，若按照2年的投产-达产周期算，公司2020 年丙烯和聚丙烯产量预计分别增长25%和50%，分别达到135 万吨和120 万吨的水平。若茂名基地按照规划产能在2025年前陆续建设投产，近5 年公司丙烯产量复合增速预计可以达到36%，聚丙烯产能相对富余，“量”的逻辑将得以极致演绎。我们的测算结果显示，一条66 万吨丙烯+40 万吨聚丙烯的产线，保守测算满产一年可以产生2.2 亿元净利润，30%资本金对应ROE 为14%。按照规划，公司还有8 条线陆续投产，合计可以有11 条线，按照11*2.2 亿元测算，可产生24.2 亿元净利润。

    投资建议：我们预计公司2019-2021 年可实现归母净利依次为13.5 亿元、16.9亿元和21.4 亿元，对应EPS 依次为0.82、1.02 和1.30 元/股。按照周期股的惯例给予2021 年业绩以10 倍PE，给予13.0 元/股的目标价，首次覆盖，给予“推荐”评级。若按照分部估值，LPG 资产给予34 亿元市值，轻烯烃生产给予145亿元市值，纯氢给予36 亿元市值，合理市值预计为215 亿元，对应目标价13.0元/股。

    风险提示：LPG 业务资产剥离不彻底、作价不合理。（华创证券）