阳光电源：合作商业模式的落地 买入

    公司公告与韩国三星SDI株式会社的合资公司合作协议正式签订。合资公司包括三星阳光和阳光三星。三星阳光主要业务对象是电力设施用锂离子储能电池包,合资公司投资总额为人民币2.6亿元,三星SDI占股65%,阳光电源占股35%。阳光三星主要业务对象是电力设施用变流系统和一体化系统,合资公司的投资总额为人民币1.2亿元,阳光电源占股65%,三星SDI占股35%。

    合作商业模式的落地,并且是排他性合作,为公司新业务拓展争取先发优势。公司在合资公司中的控股比例占到一半,取得平等地位,谈判过程艰难但意义重大,合作的落地是三星对公司市场品牌和研发实力的认可,并且排他性合作保证了公司在海外认证、海外品牌和制造经验上的先发优势。我们预计未来的合作模式为三星西安厂(电芯)+阳光三星(系统)+三星阳光(电池包封装),双方共享品牌,早期主要针对市场比较成熟的北美电力市场,待成本进一步下降后再转回国内新能源发电市场。

    合资公司的前景取决于储能系统的成本下降,而阳光电源负责的变流系统和一体化系统是成本下降的重点。中国已经是全球最大的新能源市场,但由于补贴水平较低,对储能系统的需求被抑制。预计在未来两到三年内,三星的电芯成本有望下降17%,阳光的系统成本有望下降58%,从而达到大规模使用中的经济效益。考虑到公司在光伏逆变器成本下降中的成功制造经验,我们预计公司的加入有助于这一成本路线图的推进。

    盈利预测与投资评级不变:公司作为国内光伏逆变器龙头和电站开发的领导者,通过这次合资公司的成立进而成为转型能源互联网的标杆企业,2015年将迎来业绩和估值的双重提升,维持“买入”评级。我们给予公司14-16年EPS为0.57、0.80和1.07元,目前股价对应PE分别为33倍、24倍和18倍。（申银万国）