建研集团：外延驱动发展 强烈推荐

    投资建议

    公司盈利增长的下滑短期已经见底,而检测业务的外延扩张有望下半年取得突破,未来检测业务的盈利占比的明显提升将带动公司估值向专业技术服务业靠拢,因此公司的业绩改善和估值提升均有空间。我们预测公司14、15年eps分别为0.99元和1.38元,分别同比增长15%和39%,股价对应的14年PE仅为13倍,维持对公司的“强烈推荐”评级。

    投资要点

    2季度单季盈利创历史新高,业绩增速见底回升态势显著:建研集团今日发布2014年半年报,上半年公司实现营业收入8.52亿、同比增长12.87%,归属母公司的净利润1.12亿、同比下滑6%,公司上半年盈利下滑收窄的幅度好于预期。2季度单季实现净利润6833万元,同比增长34%,创单季盈利的历史新高,从而带动公司业绩增速从一季度的-17%回升至半年度的-6%,业绩增速的见底回升态势非常显著。

    盈利能力较1季度小幅回升,但仍处于公司历史低位水平:分业务来看,检测业务收入同比仅微增0.4%,显示出内生增长的乏力,而毛利率同比下降3.64%,毛利率下滑态势仍在持续,受异地业务扩张和人工成本持续上升影响,2008年以来公司检测业务的毛利率已由66%下降至46.5%。外加剂业务收入同比增长15.56%,毛利率(30.49%)同比略降1.43个百分点,但已恢复到30%以上的较高毛利水平。商混业务收入同比增长13.86%,但毛利率同比下降了8个百分点至18.28%。上述因素综合使得上半年公司整体毛利率达到31.56%,较1季度提高了1.04个百分点,但同比仍下降2.67个百分点。费用率方面,销售费用率继续随外加剂业务收入占比提高而小幅攀升至8%,管理费用率基本维持在正常波动范围内,公司上半年整体费用率为14.81%,同比提高1.41个百分点,如果将银行理财产品收益还原至财务费用科目,实际的期间费用率同比提高了1.07个百分点。整体看,公司上半年净利率为13.61%,仍处于公司历史低位水平。

    考虑到原材料价格和收入因素,3、4季度的业绩增速将加速回升:外加剂业务在公司的毛利占比高达70%,其毛利率波动直接决定了公司整体毛利率水平的变化。13年工业萘价格自2季度起涨,3季度延续小幅上扬态势而至4季度开始加速上涨,若14价格继续保持平稳,则3、4季度业绩有望持续回升,且4季度的回升态势尤为显著。

    公司面临经营战略调整,外延驱动发展的检测业务将成未来发展重点,业绩改善和估值提升均有较大空间,维持“强烈推荐”评级:自2010年上市以来,外加剂业务是驱动公司过去几年业绩增长的最根本因素,但高速发展后的增长弹性不足且面临应收账款困扰,市场已经不能认可公司依赖外加剂业务驱动的增长模式,公司亟需开辟新的盈利增长点。今年初公司重新明确了通过并购做大检测业务的经营战略方向,通过外延扩张模式,公司检测业务未来不仅继续强化建筑工程检测的力量,还有可能将检测业务的内涵扩充(如医疗检测等)以丰富新的业务领域。我们认为,未来检测业务的盈利占比的明显提升将带动公司估值向专业技术服务业靠拢,因此公司的业绩改善和估值提升均有空间。

    风险提示:工业萘等原材料价格上涨超预期,检测业务的外延收购低于预期。（长城证券）