五粮液：构建“1+5+N”发展模式 买入

    事件:7月18日参加五粮液股东大会,并与公司高管进行了交流。纪要如下:

    构建“1+5+N”发展模式,推动公司快速恢复发展:改变原来重销售不重管理的模式,在行业调整期重销售也重管理。规划了“1+5+N”的发展模式:“1”是高端产品普五,发展战略是抢市场、抢份额,深度挖掘,争取与更多的渠道和资源合作;“5”是中低档产品——五粮醇、五粮春、特曲+头曲、棉柔尖庄、六和液,重点打造这5个品牌,做稳、做实市场;“N”是区域市场区域品牌做好。经过大半年的调整,市场已趋于稳定,市场价格也在稳步回升。

    销售:普五良好恢复,系列酒承压。普五市场持续得到良好恢复,价格稳步回升。系列酒市场有变化,由于高端酒价格下降后,系列酒市场遭到挤压。下半年,系列酒将在重点市场集中突破,争取系列酒不出现大幅下滑。三季度,公司计划目标是销量达到去年同期的水平。

    库存:对营销中心的考核除销售任务外,新增库存要求:不准压货,保持渠道10%-20%的良性库存。为了销售目标压货的话将不利于终端价格的稳定,但如果一味为了保价而库存特别低也不利于销售。目前,普五的库存都比较良性,渠道大约15%-20%的库存,2000吨左右主要集中在公司的核心商家。五粮春正常;五粮醇三个区域库存偏大,主要是因为营销中心要完成任务向渠道压了货。

    渠道梳理,力争实现渠道网络的市场化转型。紧俏的销售环境下,网络有效布局上有问题。98年和08年金融危机时的行业底部,都没有实现对网络和渠道的梳理。此次行业的调整是个中长期的过程,调整的幅度深、周期长,完成对渠道的梳理十分有必要。原来经销商比较散乱,多的离谱,且商家的经营水平很低端。公司对渠道梳理的规划是构建市场化的网络体系,提高商家的服务能力、管理能力和配送能力。市场化的转型,预计三年后看效果。五粮液继续争取量价平衡,梳理和构建核心商家体系。由于单瓶毛利降低,必须重构渠道动力。核心商家梳理是这样一个思路:选择核心商家(约500家,不一定是大商,而是各区域里做的好的),没成为核心的就是分销商,构建直分销体系。下半年,优化核心商家,促进商家转型,促进核心商家深度分销。

    投资建议:预计14-16年的收入增速分别为-2.8%、12.1%、12.3%,净利润增速分别为-15.2%、10.6%、8.1%,EPS分别为1.78元、1.97元和2.13元;维持买入-A投资评级,考虑到公司市场化改革执行效果超预期,上调目标价至26.7元,对应15X14PE。

    风险提示:渠道管控力度不够;实现顺价销售的时点晚于预期。（安信证券）