国药股份：未来增长点众多 价值低估 买入

    投资要点:

    扣非后净利润增长17.3%,综合毛利率同比小幅提升。2013年公司实现收入100.8亿,增长17.3%,净利润4.1亿,增长22.5%,扣非后净利润4.0亿,增长20.8%,EPS0.86元,略超我们年报前瞻中预期。其中:四季度单季实现收入26.3亿,增长18.7%,净利润9027万,增长44.6%,扣非后净利润7774万,增长38.1%,EPS0.19元。2013年综合毛利率为7.3%,提升0.9个百分点,剔除碘业务亏损降低约5162万,提升毛利率约0.5个百分点(碘业务影响毛利率,不影响净利润),主业毛利率提升0.4个百分点,主要是麻药收入占比提升。

    麻药分销收入预计增长约25%,参股麻药工业利润平稳增长。分业务来看,预计麻药分销收入增长约25%,医药纯销收入增长约17%,商业调拨收入增长超过15%;麻药收入占比提升是主业毛利率提升的核心原因。参股麻药工业贡献投资收益8899万,平稳增长,青海制药受益于13年底麻醉药原料药提价,预计14年净利润将有较好增长,宜昌人福贡献投资收益8067万,我们估算公司对宜昌人福存货处理方式变更,影响净利润约1400万,降低净利润增速近3.4个百分点。

    期间费用率基本持平,经营效率稳步提升。期间费用率3.9%,同比下降0.2个百分点,其中销售费用率2.0%,提高0.1个百分点,管理费用率1.4%,下降0.2个百分点。每股经营性现金流0.39元,考虑纯销业务对于现金流拖累,现金流整体表现良好。

    未来增长点众多,价值低估。麻药平台定位清晰,预计未来将通过参股更多麻药工业,整合麻药二级分销商,全面试点麻药电子印签卡,加强麻药产业链控制力;创新医药增值服务,托管药房,扩大医药纯销份额;与辉瑞合作成立全国零售分销平台,国药商城正式上线,创新业务模式。我们维持公司13-15年盈利预测EPS1.04元、1.26元,同比增长20%、22%,首次预测16年EPS1.54元,对应预测市盈率21倍、17倍、14倍,国药控股承诺5年内解决关联交易问题,整合是中期看点,公司业绩质量非常高,未来增长点众多,价值低估,维持买入评级。（申银万国）