五粮液：春节旺季销售超预期 现金充裕 推荐

    关注1:2013年业绩下滑19.8%

    公司已经发布业绩快报,2013年营业收入247亿元,同比下降9.13%,四季度收入同比下降8.62%,降幅环比三季度有显著好转。2013年全年净利润79.7亿元,同比下降19.8%,四季度净利润同比下降59.27%,利润降幅环比三季度小幅扩大。2013年业绩下降的主要原因是受打压三公消费影响,高端白酒价格下跌。2013年3月后水晶瓶五粮液价格出现倒挂。目前52度五粮液的出厂价格为729元,一批出货价格只有620元。

    关注2:渠道库存低位,春节旺季销售超预期

    公司2013年控制了普五水晶瓶的出货量,旨在清理渠道库存。2013年终端需求因为价格下跌,潜在需求得到有效释放,加速了渠道去库存的进程。

    2014年春节需求继续回暖,加上之前经销商对2014年春节备货持非常谨慎的态度,四季度没有打款备货,造成部分经销商出现断货情况,春节销售有超预期的情况出现。

    总体看公司渠道库存水平处在低位,目前渠道库存只有前4年渠道库存量的约50%。即便考虑到近几年高端白酒的持续提价,经销商渠道库水平高的因素,我们认为五粮液的渠道库存已经在2013年触底。2014年五粮液渠道库存将出现适度“饥渴”的状况,一批价格倒挂的状态将有效改善。

    关注3:现金充裕,可做外延扩张

    经历过白酒行业黄金10年,五粮液除了累积了大量的渠道资源外,产能和账面现金也是未来扩张动力。我们认为进入白酒行业调整的第二年,行业并购的机会将大量增加。五粮液对兼并收购一直持有积极态度,收购有两条线索:1)与现有产业链相关,通过收购提升盈利能力;2)与现有产业平行,通过收购可以扩张市场渠道。2013年收购河北永不分梨的案例中还引入了和君咨询,保证了收购项目后期运营顺利。类似的案例还可能在今年被复制--收购同时引入民营资本,做体制改革。

    公司的中档产品五粮醇2013年仍保持正增长,五粮春系列酒增长则达到两位数,中档酒增长并未受太多影响。公司2013年会成立7大营销中心,2014年会在营销中心下建立营销子公司,将费用审批权限下放到子公司一级,但会对子公司做业绩考核。希望建立能更贴近市场的营销管理服务体系,做好销售转型。

    结论:公司2013年一季度业绩基数较高,虽然2014年一季度销售增长略超预期,预计一季度业绩仍有同比下降风险,业绩下降幅度会低于预期。公司渠道库存量处在历史地位,未来半年普五一批价格有望回升,这将全面扭转公司的被动局面。看好公司2014年出现普五一批价格拐点,2015年出现业绩拐点。我们预计公司2014年和2015年的营业收入分别为258亿元和298亿元,归属于上市公司股东净利润分别为78.5亿元和92.7亿元,每股收益分别为2.07元和2.44元,对应PE分别为8.48X、7.19X,给予“推荐”评级。（东兴证券）