三诺生物：继续畅享血糖监测的广阔蓝海市场 增持

    投资要点

    事件:

    近日,三诺生物公告2013年年报,报告期内公司实现营业收入4.49亿元,同比增长32.42%,实现归属母公司净利润1.65亿元,同比增长28.32%,扣非后净利润同比增长26.73%,实现每股收益1.25元。利润分配方案为每10股派发现金红利5元,并转增5股。

    点评:

    公司业绩与此前业绩的业绩快报一致。

    血糖仪继续大幅投放,血糖试条稳健增长。报告期内公司实现营业收入4.49亿元,同比增长32.42%,其中四季度单季收入同比增长23.44%,单季度收入增速有所放缓,但全年总体延续了较快增长趋势。分具体业务来看,血糖仪业务实现营业收入9710万元(外销仪器占比非常小),同比大幅增长66%,显示公司血糖仪投放力度依然较为激进;血糖试条实现营业收入3.52亿元,同比增长26.09%,考虑下半年公司外销业务增长有所加快(外销以试条为主,上半年外销业务收入2936万元,同比小幅下滑,全年外销收入7361万元,同比增长约53%),我们预计全年内销试条收入保持20%以上的较快增长,内销试条收入增长有所放缓预计可能和免条码新产品的产能在调试期内尚未完全释放,而老产品又进行了让利促销,对收入增速有所影响,我们预计内销试条销量仍然保持30%左右的较快增长预计未来随着免条码新产能的逐步释放,届时公司收入有望逐步加速。

    固定资产折旧和研发投入致净利润增速慢于收入增速。报告期内公司实现归属母公司净利润1.65亿元,同比增长28.32%,利润增速慢于收入增速主要是由于以下方面原因:1)全年公司研发投入达到报告期内公司研发费用投入2104万元,同比大幅增长90%;2)四季度新增固定资产约4000万元,四季度折旧费用也相应有所增加;此外,公司实施股权激励也增加了少量费用,但预计股权激励费用不多。总体来说,我们认为公司净利润增长不快主要是由于短期研发费用投入较大和固定资产折旧增加所致,预计明年随着研发费用投入的放缓利润增速有望有所加速。

    产品结构变化致毛利率小幅下降,期间费用率趋于稳定。报告期内公司综合业务毛利率67.19%,同比下降3.13个百分点,毛利率下滑主要是由于低毛利的血糖仪增长较快,产品结构变化所致:其中血糖仪业务毛利率为6.91%,同比降低1.28个百分点,血糖试条毛利率为82.41%,同比下降0.75个百分点,血糖试条毛利率下降预计主要是由于外销业务增长较快、老产品让利促销以及新增固定资产折旧增加等多方面因素造成,预计未来随着新产品产能完全释放后毛利率有望逐步回升。报告期内公司发生销售费用1.10亿元,对应费用率下降1.79个百分点至24.55%,显示公司销售的规模效应正在逐步显现,预计销售费用率未来有望逐步趋于稳定;报告期内公司发生管理费用3968万元,对应费用率上升0.57个百分点至8.84%,管理费用率上升主要是由于研发投入较大所致(股权激励费用增加不多);其他财务指标方面,公司当期经营性净现金流约1.14亿元,虽然经营性净现金流有所下滑,但总体与净利润规模较为匹配,显示公司财务状况良好。

    未来有望继续畅享血糖监测的广阔蓝海市场。血糖监测系统作为POCT产品中销售额最大的产品,预计2013年国内终端市场规模预计超过50亿元,产品渗透率预计已由2010年的不足10%提升到20%以上,但渗透率仍远远落后于欧美国家的90%,还有很大的提升空间,预计未来国内血糖监测系统市场仍有望保持20%以上的增速。考虑国内血糖监测系统行业目前正处在快速成长期,景气度较高,而且属于竞争不充分的蓝海市场,三诺生物作为国内血糖监测系统的领军企业,有望继续分享该行业确定性的快速成长。虽然今年由于产品升级换代等因素影响了业绩的增速,但未来随着新产品产能的逐步释放,公司未来有望继续保持稳健的快速增长。

    盈利预测。总体来说,我们认为公司作为国内血糖监测系统的领军企业,未来在新产品产能逐步释放下有望继续畅享血糖监测的广阔蓝海市场,公司有望继续分享行业未来几年的快速成长期。考虑公司今年认购华广生技部分股权有望带来少量业绩贡献,我们预估公司2014-2016年EPS为1.63、2.12和2.74元,维持公司“增持”评级。

    风险提示:行业竞争加剧导致试条价格下降超预期;试条销售低于预期。（兴业证券）