三利谱：加码超宽幅产线应对挑战 买入

    事件:公司发布2019年半年报,实现收入6.16亿元,同比增长47.70%;归母净利润122万元,位于前期预告区间偏下限,基本符合预期;扣非后亏损623万元。

    收入增长略超预期,静待合肥盈利拐点:分季度看,公司Q2单季度收入3.75亿元,同比增长46%,继续延续高增长态势,主要是受益于合肥1490mm产线稼动率提升,其上半年收入达到2.35元,较上年同期的8582万元大幅增长,是收入增长的核心驱动力。同时随着合肥产能利用率提升,公司Q2单季度毛利率明显恢复,达到18.56%,但由于合肥1330mm产线基本储备就绪,还未大批量交货,使得其整体稼动率依然未达到盈亏平衡点。参考中报数据来看,公司合肥基地上半年亏损3556万元,考虑到Q1合肥厂亏损幅度达2080万元左右(从少数股东权益数据推测,公司少数股东权益主要为合肥三利谱光电),意味着Q2合肥厂亏损依然接近1500万元,我们预计,随着合肥1330mm产线开始批量量产,稼动率进一步上行,合肥基地盈利有望迎来改善。公司本部这边,上半年收入在3.8亿元左右,盈利也在逐步恢复,稳步增长趋势良好。展望三季度,虽然汇率波动,会影响短期业绩,但公司一方面具备一定调整能力;另一方面,汇率贬值,也会进一步提升下游客户下单积极性,推动公司稼动率提升,对冲部分汇率贬值影响。

    在手产能储备充足,中期成长逻辑清晰:偏光片国产替代大趋势良好,潜在替代空间大,且公司目前产能储备充分,重要客户也基本完成导入量产工作,后续随着产能稳步释放,长期成长逻辑顺畅。上半年合肥产能上量顺利,后续结构有望进一步优化,提高43寸TV、笔记本电脑等更高附加值产品占比,届时1600万平米产能,对应满产收入有望达到8-10亿;同时我们预计龙岗产线20年会开始爬坡,21年大幅贡献业绩,恰好手机换机潮临近,届时有望承接更多高价值的小尺寸产品订单,满产对应收入可达到10亿元以上;再加上现有公司部分,全部满产后,公司收入规模有望达到30亿元左右。我们对比公司与台湾厂商成本构成,公司在折旧与人工成本上能够较台湾企业低10%左右,及时考虑到部分价格折让,公司大尺寸产品良率爬坡到正常情况后,净利率有望达7-8%,盈利能力依然较强,且19年以来偏光片行业景气度明显走高,利润率毋需担忧。

    加码超宽幅产线应对挑战,长期潜在空间上看50-100亿收入:国内下游面板厂商崛起,国产偏光片替代迎加速,参考台湾偏光片产业发展历史来看,其本土三大家(力特、明基、奇美)合计供给常年维持在45%左右,考虑到2018-20年间国内高世代面板线进一步加速投产,国内偏光片市场规模有望从2017年的150亿元成长至2021年的300亿元左右,市场需求依然在快速增长。参考台湾本土化配套率以及外资在国内建厂进度,长期来看,国内偏光片行业本土化配套空间有望达到130-150亿元左右。目前偏光片国产化主要玩家包括三利谱、盛波光电,从产业格局来看,三利谱目前卡位优势更强,如后者2.5m产线进展不顺,三利谱潜在出货空间可达0.9-1亿平米,对应100亿收入规模;如果盛波顺利建成2条2.5m产线,对应公司潜在出货规模预计在6000万平米左右,对应收入60亿元左右。公司前期拟定增投入超宽幅产线,投产后总产能将达6000万平米以上,且有望进一步增强公司在43寸等产品的成本优势,同时将公司的规模化产能延伸至65寸及以上高毛利产品中,有望带动公司再上台阶。同时董事长参与认购,体现了对公司未来发展信心,另一方面,公司依托自身技术,不需要缴纳技术转让费,同时设备能力强,投资额较竞争对手更低,有望进一步强化成本端竞争优势。

    投资建议:卡位偏光片国产替代好赛道,长期成长逻辑清晰,短期静待合肥基地盈利拐点,届时公司将迎来较大业绩弹性,我们预计公司2019/20/21年净利润为0.71/1.61/2.25亿元,增速155%/128%/40%,EPS为0.68/1.55/2.17元,对应PE为44/19/14倍,“买入”评级。

    风险提示:人民币汇率短期大幅贬值、合肥厂产品结构调整进度低预期。（中泰证券）