三只松鼠：线下门店扩张已开启 打开更大成长空间 推荐

    1、 公司商业本质: 作为一家休闲食品领导品牌, OEM 形式生产, 成立仅七年时间, 伴随电商发展快速成长, 14-18年连续五年均位居天猫商城“零食/坚果/特产”主营类目成交额的第一位。

    其背后核心优势在于数字化的供应链, 实现供应链前置, 组织效率最大化, 而且这种优势有望从线上逐步复制至线下, 打开更大成长空间。

    2、 线上持续提升渗透率, 线下门店扩张已开启: 公司主要与天猫商城等电商平台合作,去年线上、线下收入占比分别为89.2%、10.8%。 线上渠道而言, 其中天猫平台搜索“ 三只松鼠” 的次数是搜索“坚果” 的 2.69倍, 三只松鼠已成为坚果品类代表。 但是购买过三只松鼠的用户占电商平台总用户渗透率较低, 还有非常大的提升空间。 未来公司将积极通过商品策略和运营策略触及更多的用户, 例如去年烘焙上市就为公司带来不少客户流量。 同时, 线下渠道是公司未来最重要增量市场, 这是因为万亿零食市场, 线上渗透率仅 19%。 目前公司已经开设 77家大型直营店, 90家松鼠小店, 未来将努力把线上的优势通过数字化战略在线下供应链和渠道端重新整合。 公司 17年成立的 17家松鼠小店中, 有 47%的小店已经收回成本。

    3、 行业虽竞争激烈, 供应链优势扩大下盈利仍有提升空间: 目前零食行业仍处于充分竞争的初级阶段, 一段时间内企业之间价格战仍将持续, 我们认为公司毛利率将相对稳定。 同时, 公司重视数字化供应链战略, 充分发挥供应链优势, 为消费者提供更多“质高价优, 新鲜丰富便利” 的商品, 规模化优势逐步扩大, 净利润率仍有提升空间。 其中一项体现就是, 以往公司将货物先发送至配送中心再发送到各个大仓; 而去年已有相当比例货物直接从工厂到仓库, 现如今公司则着手解决商品直接从工厂发送给顾客, 将进一步提升商品周转率。

    4、盈利预测与估值:预计公司 19-21年 EPS分别为 0.90/1.12/1.35元, 对应 PE 分别为 59/47/39倍, 考虑公司供应链优势强, 线上线下成长空间大, 首次覆盖给予“ 推荐” 评级!

    5、 风险提示: 食品安全问题, 原材料价格波动, 线下开店与品类扩张低于预期。（方正证券）