天坛生物：调浆和新建产能打开成长桎梏 买入-A

    短期来看,目前血制品行业国内浆量主要由白蛋白需求驱动,预计白蛋白终端需求量继续保持稳定增长。在未来一段时间内,浆站资源获取,采浆规模仍是行业地位以及竞争力的关键。 中长期看,在血制品供需逐步平衡后,增长将由采浆规模转向品种和产品质量驱动。血制品长期发展的竞争力将由规模优势向品种优势、渠道优势和学术推广优势过渡。 天坛生物深刻理解和把握血制品行业成长阶段和成长驱动因素,保持行业领先优势,成长路径清晰。

    采浆量增长稳定:三大血制采浆提升+新近获批浆站+老站增长贡献近 610吨采浆增量预计 2021年达到 2180吨左右,三年复合增速 11.3%。公司具备浆站拓展优势, 能不断获批新浆站,支撑公司持续扩大规模和稳固龙头地位。在血液制品供需平衡之前,提供足够的浆量规模和增长动力。

    调浆和新建产能打开成长桎梏: 调浆获批,缓解成都蓉生产能紧张的局面,有效提高血浆利用率和产能利用率。 永安血制建设项目建成后成都蓉生产能放大,能更好发挥规模效应;产品上,成都蓉生静丙的技术升级,因子类产品生产,产能释放+收率提升+产品结构丰富,本部蓉生收入以及利润将大幅提升。

    研发驱动,产品线叠加: 层析静丙+重组凝血因子类。 重组凝血因子因安全性和不受原料限制,国内目前重组凝血因子 VIII 占比不断提升,市场空间大,重组凝血因子 VIII 有望成为公司重磅品种。 静丙成长空间大,公司在研的层析静丙分离条件更温和、产品收率更高,产品纯度更高等等将成为国内静丙更高质量标准,预计公司将获得品牌优势和定价优势。

    构建渠道优势和学术推广能力优势, 公司已基本覆盖除港澳台地区外的各省市地区主要的重点终端, 终端数量居国内领先地位。加大静丙学术推广+提高质量标准,取得品牌和定价优势。

    投资建议: 成长路径清晰,确定性高, 维持“买入-A” 评级, 6个月目标价格 27.3元。 三大血制和贵州中泰采浆量提升、新近获批浆站成长带来的浆量增长以及公司未来获批新浆站的持续性, 支撑公司持续扩大规模优势和稳固龙头地位。在血液制品供需平衡之前,提供足够的浆量规模和增长动力。同时,公司加大血制品新品类和实现品种升级,和渠道布局和构建学术推广队伍,夯实血制品企业中长期发展的竞争力,发展路径清晰,保持行业领先优势。反映到业绩的成长性,2019-2020公司业绩增长点为三大血制和贵州中泰浆量提升和产能利用率提升,吨浆利润率提升; 预计 2021年永安血制投产后,产能释放以及新产品的投产( VIII 因子+层析静丙)投产后,业绩有望大幅提升。我们预计公司 19~21年净利润 6.24/7.45/9.76亿,对应 EPS 0.6/0.71/0.93,对应当前股价 PE 为38.5/32.3/24.6x, 6个月目标价格 27.3, 相当于 2020年 38倍市盈率。

    风险提示: 产品价格波动风险,政策风险,安全性风险,整合不及预期风险,永安血制建设进度不及预期风险, 新批浆站不及预期风险,研发进度不及预期风险。（安信证券）