煌上煌：销售网络拓展+管理机制改善 贡献业绩增长 增持

    以江西为大本营的酱卤肉制品区域龙头。公司是酱卤肉制品上市第一股,主业为酱卤肉制品、佐餐凉菜,2015年收购嘉兴真真老老进入米制品加工领域。2018年公司营收19亿元,卤制品业务营收占比接近74%,米制品营收占比18.5%。公司以直营+加盟的连锁经营模式销售酱卤制品,2018年约有3000家门店,以江西为核心优势省份,其次是广东、福建、辽宁等地。

    酱卤肉制品行业赛道优,市场空间大、增长稳、集中度低。卤制品消费场景多元化,更加看好卤制品休闲食品市场。卤制品行业市场规模预计到2020年达到1201亿元,2015-20年增长的CAGR为18.2%,增速领跑休闲食品其他子板块。卤制品行业规模=渗透率*消费频次*客单价。1)渗透率提升来源于城镇人口增加、生活方式转变对方便快捷的酱卤肉制品佐餐需求增加;2)消费频次提升来源于包装化率、餐桌菜肴休闲化使得消费的场景和频次增多;3)客单价提升来源于品牌化趋势,品牌化产品均价高于杂牌和手工作坊,带动行业整体均价上行。

    行业竞争格局分散,连锁化率提升空间大。按照零售额口径,当前卤制品行业CR 5 市占率约21%,公司市占率3%,仅次于绝味、周黑鸭。当前行业发展步入成熟阶段,规模化、供应链完善的连锁品牌逐步挤压小作坊个体经营门店。

    公司看点:销售网络拓展+管理机制改善,贡献业绩增长。公司具备酱卤肉制品完整产业链,上游形成“公司+合作社+农户”供应模式,保障原材料品质同时缓解价格波动风险;下游贴近销售市场布局六大生产基地。未来增长来自于1)公司门店扩张,优势市场江西、广东、福建继续加密,空白市场拓展,同时积极扩张高势能门店、布局无人智能店;2)推出“乐鲜装”助力销售渠道和半径扩展的同时,提升销售单价和毛利率水平;3)收购真真老老,米制品业务量利齐升;4)管理效率提升、激励机制改善,助推业绩增长。

    盈利预测与投资建议:酱卤肉制品市场空间大,公司市占率居前,具有较高的品牌价值和产品线优势,受益于品牌化、连锁化率提升趋势。新管理层上任以销售为龙头进行多项激励改革措施,未来3年主业增速回暖,叠加米制品业务保持30%左右增速。预计公司2019/20/21年营收为23.1/28.1/33.3亿元,归母净利润分别为2.27/2.98/3.69亿元,当前市值对应PE为29.7/22.6/18.2倍。考虑到当前市值对应2019年PEG约为1,估值水平处于合理区间,给予“增持”评级。

    风险提示:食品安全问题、上游禽畜养殖行业价格波动、行业竞争激烈。（国盛证券）