海伦钢琴：设立全资子公司 推荐

    投资要点

    公司2月14日发布2014年度业绩快报,2014年实现营业总收入 3.53亿元,较上年同期增长4.3%;归属于上市公司股东的净利润0.25亿元,同比下滑20.15%;扣非后净利润0.23亿元,同比下滑9.35%。基本每股收益 0.19元。

    业绩下滑主要源自毛利下滑与政府补助减少

    毛利较低的教学琴销售占比提升、折旧摊销金额提升是年内公司毛利下滑主要原因。公司年内毛利水平出现明显下滑,从三季度数据来看,综合毛利较上年同期下滑约3.5个百分点,主要源自立式钢琴中售价较低的教学琴销量占比上升(上半年立式钢琴毛利率较上年同期下滑2.83个百分点)。

    此外,公司投资总额约1.6亿元的钢琴生产扩建项目于2013年下半年投产,我们测算2014年新增折旧摊销金额约400-500万,对年内盈利能力形成较大压力。

    中长期来看,基于产能增加、产品结构调整而带来的盈利能力下滑集中体现在2014年度;国内钢琴销售整体处于平稳增长态势,预期未来基于折旧等因素带来的毛利下滑压力将逐步减小。

    2014年公司获取政府补助额度较上年减少500万, 非经常损益额度较上年大幅缩减,对全年净利成长有较大影响。

    长期看好公司钢琴培训市场整合价值

    公司设立全资子公司“海伦艺术教育投资有限公司”作为发展艺术教育业务的平台,并与云南、成都、南宁、泉州、宁波、上海、深圳等地区签署了艺术教育合作意向书,预计2015年在合作范围内试点运营海伦品牌艺术培训和管理体系,并在管理培训体系逐步完善的过程中,未来两年持续进行钢琴教育培训行业的外延并购。

    从我们前期调研情况来看,钢琴培训市场整合具备极大市场空间和市场需求,草根调研显示培训师资的整合及培训质量标准化是培训市场整合关键,行业入门壁垒较低,但规模化、标准化难度较大,市场缺乏整合主体及行业标准。

    长期看好公司将管理模式梳理放在首位、合作扩张速度置于其次的整合规划、以及在艺术教育领域的整合成长价值,公司有望3年内成功打造艺术教育领域的标杆。

    下调公司2014年盈利预测,暂不考虑未来并购或参股带来的投资收益或业绩增厚,预计公司2014-2016年营业收入分别为3.53亿元、3.89亿元、4.40亿元,实现归属母公司的净利润分别为0.25亿元、0.35亿元、0.42亿元,对应2014-2016年PE分别为95倍、69倍、58倍。

    维持公司“推荐”评级。 风险提示: 钢琴培训市场整合进度低于预期;钢琴制造业务成长低于预期。（方正证券）