新一轮国资改革：PE不容错过的“盛宴”(2)

    宋绍奎

    1、把握机遇 伴随国资改革将产生巨大的投资市场

    自十八届“三中全会”提出全面深化改革以来，“国资改革”始终是社会各界热议不断的话题。而进入2014年，中央及地方政府也是举措连连，相关职能部门关于国资改革的操作方案已经逐步厘清并加以细化，陆续尝试加速推进，市场各方对此寄予厚望。

    例如，2013年末，“全国深化改革小组”正式成立，让市场看到了中央政府推动国资改革的决心。而在过去几个月间，“全国深化改革小组”已经连续召开三次会议，国务院也陆续明晰了国企改革的方向及路径，指出进一步开放的行业领域、运作模式等细化方案，为各地政府推进区域性国资改革明确方向。

    5月20日，国务院批转了国家发展改革委2014年深化经济体制改革重点任务，对国资改革提出“推进国有资本投资运营公司试点，有序推进电信、电力、石油、天然气行业改革”等更具体的操作方向。

    在地方上，继上海市提出国资改革20条之后，重庆、广东、天津等地纷纷针对国资改革提出相应的方案和设想，格力集团、上海文广等也先后公告实施改革举措。目前多数省市都已将国资改革列为本年度核心工作内容之一，下半年各地政府预计将根据上海、广州等地改革方案陆续推出适合当地发展的改革方案。

    面对这样的形势，投中研究院认为，未来5~10年伴随着国资改革的持续推进，将逐步酝酿产生庞大体量的投资市场。对于PE机构而言，这意味着众多的投资机遇。

    不过，需要注意的是，目前阻碍民间资本的因素仍然很强劲，如在国有资产流失问题上，还没有比较有效的统一解决方案；对国资管理部门及国有企业的管理层依赖过高等。而步入2014下半年，整体经济环境所面临的稳增长压力越来越大，部分政府部门有可能减少在改革方面的精力，因此国资改革下的投资机遇还存在很多变数，期待后续的不断探索和尝试。

    展望未来，投中研究院认为，未来国资管理的改善，需从建立市场化有效机制入手，给予国资之外的其他股东相应的投票权和参与权，而不仅仅是引入民营资本而已。这是因为，从资本体量看，民营资本跟国有资本无法相提并论，在绝大多数国有企业中不可能获得主要控制权，只能沦为财务投资者角色。这样就无法有效利用民营资本在机制上、思维上的灵活性，违背了引入民营资本的初衷，同时也让大量PE机构游离于国资改革市场之外。

    2、解读误区 混合不是目的而是操作方式

    国资改革涉及各方面工作较多，但核心两项任务主要包括：其一，加快国有企业股权多元化改革，积极发展混合所有制经济。其二，深化国有企业管理体制改革，健全完善现代企业制度。这两项任务相辅相成，惟有逐步建立健全国有企业的现代企业制度，并建立相应国有资产管理平台，才能有效地推进混合所有制建设，否则“为混合而混合”只是空中楼阁，不接地气，最终留存一堆半拉子改革工程而已。

    一般来讲，国有企业有三大责任，即政治责任、经济责任和社会责任。而国有企业通过可持续的、优良的业绩回报以提高全民福利，是其履行政治责任、经济责任和社会责任的最佳途径，这也是国有资本管理的目标所在，更应成为下一步深化国资改革的重中之重。

    值得注意的是，当前存在一种意识误区，即为了实现混合所有制架构而推动的“混合”。在行政干预下，混合操作可以较快完成，但后续未能实现激发企业活力的初衷，在企业盈利未能有效改善的情况下，国有资本、民营资本均受伤害。投中研究院认为，在这种环境下PE很难愿意参与其中，故而那些市场化意识较强的上海、江苏、广东等东部省市更容易获得PE机构的关注。

    中国建材的经验十分可贵，值得借鉴。其通过公平合理定价，为民企老板保留部分股权，把民企老总聘为职业经理人，分别解决了企业关系、产权制度和职业经理人等核心问题，奠定了中国建材在产权和混合方面的制度基础和实现路径。依托于中国建材的大平台，通过不断能整合江苏、福建、四川等地龙头企业，将原本微弱的国有资本变身成为中国建材行业的巨无霸，实现了多方共赢。

    值的一提的是，在中国建材现有股权架构中，国有资本仅占1/3，用少量的国有资本撬动大量的社会资本，实现了以小博大，完成国有资产的保值、增值和民营企业共同成长。投中研究院认为，未来3~5年，在地方政府支持下，部分区域性竞争力较强的国有企业将通过内部引入民资扩股，外部吸收民营资产等方式逐步形成一大批区域型竞争龙头，部分晋身全国性行业龙头企业。

    另外，过去一年来，国资委及各地政府从理论到实践，提出诸多改革路径，抛出众多混合方案，基于各地经济发展状况的差异，各地政府也因地制宜推出更加务实的“混合”计划，如此市场化的作法着实让市场各方期待。这些“混合”计划的核心主要就是“放权”，即将更多资产推向资本市场，逐步减少行政部门对企业运营的参与。总体来看，其大致有几种类型：一是整体/部分上市，即推动国企集团整体上市，或者将原先未上市的资产进行整合，打包置入上市主体当中。二是发展投资基金，即转让部分股权汇集国有资本，建立一批国资委直接控制的产业投资母基金，吸引各种社会资本形成的私募投资基金服务当地市场。三是改造未上市企业，即把未上市企业的部分股权转给民营资本甚至是外资。四是开放服务领域，即在政府公共服务、基础设施等领域，部分开放垄断性保护屏障，吸收民营资本涉入。

    投中研究院认为，经过一段时间的酝酿和参考，截至今年年底，多数省市都将提出地方性混合解决方案，限于当地条件，部分地区的具体推进步伐可能会在明后年有实质启动。

    3、找准切入点 PE参与国资改革的七大模式
    
综合我国目前国资改革的情况，投中研究院认为，未来3~5年将是PE深度涉入国资改革的关键时期。而比较适合切入的方向需要具备以下条件：与当地政府产业发展方向一致的行业；管理机制相对灵活且隐形资产较大的竞争类行业；管理层相对稳定的企业。从地域分布来看，在国资改革的大背景下，大规模并购重组稍后将在一线城市进一步推广，并在二三线城市逐步酝酿试点。此外，从企业类别看，限于繁杂的审批流程，市属国企在此轮浪潮中将承担主要参与角色，省属国企次之，而央企的动作将呈现个性化特点，较难批量开展。

    投中研究院总结了目前PE参与国资改革的七大模式，而未来的实践还需要在此基础上进一步探索和创作。