惠誉：中国城投企业已经恶化？

   惠誉在近期针对中国城投企业的展望中，给出了“恶化”的评价；标普则认为，城投企业2023年尾部压力犹存。

   什么是非标？什么是债券实质性违约？城投展期算不算“暴雷”？城投展期和房地产行业和房企有什么关联？

   去年房地产是最大的“灰犀牛”，那今年，有没有可能是城投？

   开年第一雷，是遵义最大城投遵义道桥，就156亿银行贷款展期20年。前10年不还本只付息，后10年分期还本，利率调整为3%/年至4.5%/年。这可能是至今为止，展期时间最长、展期债务体量较大的一笔地方城投债。

   要等20年，命都可能没那么长。遵义市2021年度的收入合计为270亿（决算数），GDP为4170亿。这笔展期的债务就占到了全市收入的58%，全市GDP的3.74%。

   俗话说，有借有还，再借不难。现在最怕是有样学样，债务都展期，以后就没人敢借钱当冤大头。

   早在去年7月，遵义道桥就在官微就提到过一句话“持续巩固银行债务重组，加快推进非标债务重组，全力争取借新还旧”。但这篇文章在发布后一周，被删除。那时，城投的债务问题，早就若隐若现。

   我们顺势查了下这家城投企业，背后实控人是遵义市人民政府，在天眼查的工商信息中显示，所属行业为“房地产”。

   实际上，遵义道桥的房地产投资比重不到9%，它是遵义市重要工程建设、基础设施建设主体之一。有数据显示，截至2021年，遵义道桥的总资产1704亿，总债务622亿，并非资不抵债。

   而比较棘手的是，遵义道桥的短期债务占比较大。这就有了后来156亿银贷贷款展期20年的“佳话”。一个愿打一个愿挨，银行各方都同意了这笔贷款展期，就无话可说了。但问题也来了，此役之后，城投信仰会不会破灭？

   在仰赖信用的资本市场里，银行贷款、非标展期都不能算实质违约。非标指的是非标准化债权资产，即未在银行间市场或证券交易所市场交易的债权资产，包括信贷、信托、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款等。

   而公开市场上发行的债券，就是最后要守住的底线，这个如果违约/展期，那就真的出大事了。如果标债违约，那相当于给国内债券信用市场一记重锤。

   标普在近期关于城投企业的研报中就表示，城投企业今年的非标展期、债务重组的主体数量或将增加，但债券实质性违约的概率很低。

   城投企业，无非是披着ZF外衣搞房地产及基建开发的公司。

   在大多数房企倒下的2021-2023年，城投扛起了地方拿地的使命。债务率高不可怕，可怕的这可定时炸弹会不会有爆炸的一天？

   中央经济工作会议中就提到，化解金融风险，压实各方责任，防范化解地方政府债务问题，坚决遏制增量、化解存量。关键的8个字，遏制增量，化解存量。

   手上还有城投企业非标债务、银贷的金融机构 ，恐怕是凶多吉少。这也是为何这几年我们在整顿金融秩序，试图回到一个更良性的发展轨道。

   我们再来看看融资环境：

   2023年以来城投融资政策整体仍延续偏紧态势，中央依旧严控地方政府隐性债务。财政政策较为积极，政策更多将地方融资需求引导至专项债。2023年1-3月城投债净融资额同比下降8.6%，但2月和3月环比有所回暖。

   区域净融资分化明显，资金仍然集中于江苏、浙江、山东 等发达区域，甘肃、贵州等地融资净流出。从利差走势来看，大部分省份城投利差呈持续回落态势，但弱区域利差仍处高位。

   我们再来看看地方财政：

   2023年1-2月，国内土地市场成交尚未出现明显修复。我们预计，2023年土地市场明显反转的概率较低，地方财政仍承受压力，在对土地出让金较为依赖和债务率较高的区域，土地出让金显著下滑对财政带来的压力较为明显。

   近年来专项债发行额显著提升，新增基建项目融资更多转向地方政府专项债。2023年初，财政部部长刘昆提出：2023年，将适量扩大专项债券资金投向领域和用作资本金范围，持续形成实物工作量和投资拉动力，推动经济运行整体好转。

   2022年以来大部分省份土地市场低迷，加剧地方财政压力，使得地方政府潜在支持能力减弱。同时，2022年以来一般公共预算收入降幅收窄，全年同比基本持平。政府行性基金收入同比大幅下滑。

   大家需要重点关注的区域：

   贵州：2022年12月末遵义道桥银行贷款展期引发市场关注，此举或将在省内逐步推广，以缓释区域债务风险。 

   山东：近期潍坊、青岛李沧、淄博等区域负面事件频发，中央多次发文支持山东新旧动能转换，逐步降低高风险地区债务风险水平。

   柳州：城投债务到期压力叠加区域非标舆情，柳州城投融资环境恶化，柳州市于2023年2月21日召开恳谈会，目前观察效果有限。

   在融资环境偏紧、地方财政承压的背景下，同时结合2023年区域城投债到期压力，我们认为云南、天津、贵州、甘肃、广西等地区的城投企业面临的流动性压力较大。

   也许，“三道红线”引起了诸多房企的爆雷。

   那么，远超房企负债率的城投，会是下一个灰犀牛吗？