中美货币政策预期分化 人民币汇率进入新阶段(2)

    美联储 加息方向已定 时点待解

    2013年底，面对不断改善的经济数据，无论是美国当局、国际组织，还是市场都对经济复苏充满期待，纷纷上调美国经济增长预测。在一片乐观气氛中，美联储最终决定，从2014年1月开始每月缩减100亿美元的债券购买规模，正式启动量化宽松(QE)退出计划。

    10月28-29日，美联储将举行例行货币政策会议，不出意外的话，美联储最近量化宽松政策将就此收官。从11月开始，美联储将停止在市场上购买资产。

    从2013年底美联储宣布开始削减月度资产购买规模以来，对于美联储何时加息的预期就此起彼伏。美联储通过释放信息左右市场情绪。著名的事实是，美联储通过“前瞻指引”为政策调整设定一定的门槛，失业率和通胀是其最为看重的数据指标。美联储曾经多次强调维持短期利率接近零水平，至少直到失业率降至6.5%以下，或通胀年率超过2.5%。在美联储反复的政策预期下，新兴市场随之飘摇，全球资本市场大幅动荡。

    目前美国失业率已降至5.9%。对于美联储的加息预期已经到达了一个顶点，但与此同时，就在距离美联储10月决议仅剩两周的情况下，对通缩的担忧似乎占据了上风，美联储一再释放“鸽派”言论，令市场在“收缩和宽松”之间又一次犯了迷糊。

    其实，可以清晰的看到，不论加息时间点如何，这已经是一个趋势。目前市场普遍预期，美联储加息窗口还是在2015年年中，且提前加息的可能性不大。这样的推论基础是美国经济复苏的基本态势。

    不可否认的是，美国经济延续了复苏的势头，经济增长虽然并不强劲，但失业率持续改善，通胀水平离2%逐渐接近，却仍然尚有空间。过去5 年美国在互联网、新能源等领域的创新和突破，是引导其经济稳步复苏的重要因素，量化宽松仅仅带来的是低利率的货币环境，而微观层面的创新和发展还是依靠企业主体，随着美国金融和居民部门成功的降低了杠杆，美国经济将有望在2015 年继续维持复苏的势头。

    美元随QE起舞 人民币阶段性特征明显

    回顾历史走势可以发现， 金融危机、尤其是美联储实行量化宽松政策以来，美元指数的升跌主要受影响美元供应数量变化的货币政策所支配，似乎与美国实体经济表现已无多大关联，有时甚至完全脱节。换言之，美元汇率基本上随美联储货币政策起舞。

美联储三轮量化宽松期间美元与人民币汇率对比图 中国金融信息网人民币频道制图

    在美联储推出量化宽松前，美元指数才从持续了7年的疲弱状态中扭转过来。2009年3月中旬推出第一轮QE推出前，美元指数从历史低点的70.00水平，强势反弹至87.00水平，升幅高达24%。

    但第一轮QE打破了美元上升周期，使美元指数走向再次逆转。而且以此为分水岭，美元由此前的全球资金避难所，一度成为具投机性质的套息交易的融资货币。金融危机以来，美元虽然也经历了几次上升，但美元指数始终未突破90.00水平。

    三轮QE所导致的美元贬值，虽然幅度逐次下降，期限也逐次缩短，反映出量化宽松政策效应逐渐递减的规律。但三轮QE都导致美元贬值的事实，却反映出美元变动与量化宽松政策之间的本质关系。

    而回顾金融危机期间人民币汇率走势，可以发现，2008年以来，美联储推出的多轮量化宽松政策对人民币汇率有冲击作用，但影响并不显著。人民币汇率在保持上升走势的过程中，呈现出明显的阶段性特征。

    阶段一:2008年金融危机爆发至2010年6月汇改重启前，人民币汇率波动性减小，升值趋势暂时停止。人民币兑美元基本保持在6.82-6.84左右的水平保持横盘。

    阶段二:，2010年6月央行重启汇率制度改革以来到2011年9月，人民币汇率出现单边上涨行情。这段时间，美联储处于第二轮QE实施阶段，美元指数于2011年4月29日创下了73.03的金融危机以来低点。

    阶段三:2011年9月至2012年9月期间，人民币汇率双向波动，并出现两波持续的贬值倾向。其中，从2011年9月人民币汇率开始出现贬值预期，一直持续到年底，人民币兑美元即期汇率一度出现连续12个交易日跌停。第二波出现在2012年5月中旬至9月，人民币兑美元曾触及6.39的低位，人民币即期汇率也多次达到跌停的水平。当时的人民币贬值预期持续时间之长、幅度之大，是2005年汇改以来所不曾出现的。

    阶段四:2012年9月至2014年3月，人民币再次出现单边升值。其中2013年，人民币兑美元中间价全年升值3.09%，即期汇率全年升值2.88%。在部分新兴经济体汇率贬值的情况下，人民币有效汇率快速走高，2013年人民币实际有效汇率升值7.8%，升值幅度创近5年来最高。2014年1月14日，人民币即期汇率盘中创下6.0406的历史新高，逼近6.0整数关口。

    在这个时间段，美元指数则出现了一波“触底反弹-急速上升-加速下滑” 的震荡走势。在2012年底，随着美国经济复苏逐步稳定，市场曾一再出现美联储缩减量化宽松的传言，美元应声止跌回升。2013年1月底，美元触底反弹，美元指数从78.00水平开始急速上升，至至年中事已升至85.00的水平，短短5个月内升幅接近9%。

    不过，由于经济数据时好时坏，复苏力度不尽人意，美联储提前退市的愿望并未如愿。时至2013年7月美元已开始回落，经过一波持续贬值，至当年10月底是美元指数已回落至1月底反弹前的水平，抺去所有升幅后打回原型。