出现分化成必然 地方债试点十省市孰优孰劣？(2)

    中央与地方财税关系改革或成分水岭

    招银研报认为，在分税制改革后，由于财权上收事权下沉，形成了地方政府特色的“土地财政”，即国有土地出让收入对地方财力的稳定具有重要影响。尽管中央与地方如何重新理顺财税关系尚未明晰，但改革的大方向应是事权部分上收，增加地方政府新的税收来源，减轻地方政府的财政负担，逐渐杜绝“土地财政”。因此，中央与地方财税关系改革或成为评价地方债务安全的重要分水岭。

    刘东亮表示，在财税改革前，一个地区对土地财政的依赖度越高，那么地产周期对当地经济的冲击就越大，当地政府偿还债务的稳定性就越脆弱。一轮大的地产下行周期，有可能使当地财力大幅下滑，偿还债务出现问题，并可能使以土地做抵押的已发生债务出现担保不足；反之，其抗风险能力就越强。

    据该研报显示，目前浙江的土地财政依赖度高达4成左右，意味着房地产周期对浙江的地方财力和债务安全有较大影响，而北京、上海的依赖度较低，抗地产周期的稳定性好于其他地区。“而在改革后，如果确能做到明显改善土地财政，那么房地产周期对地方债务的影响将会弱化，但改革能改到什么程度，地产周期对地方财力的影响将如何变化，目前都难下判断，有待于未来详细改革规划出台再做结论。”刘东亮说。

    一般责任债风险要小于项目收益债

    招银研报认为，由于一般责任债是以地方政府特定或某几种税收做为担保，因此其风险易于识别和控制，违约风险较低；而项目收益债会投资于一些产生或多或少现金流的建设项目，如地铁、机场、水务等，其未来的现金流具有波动性，风险将会大于一般责任债。

    “实际上，项目收益债兼具政府债和公司债的性质，其债项评级、风控等因素可参照信用债执行，而目前国内大量的城投债和平台类融资，已经具有了准项目收益债的雏形，预计在未来地方政府债发展过程中，包括城投债在内的地方项目类融资，将会逐渐置换为项目收益债。”刘东亮说。

    招银研报最终分析认为，在短期内，试点额度内的地方政府债都具有极高的安全性；中期内，由于既有债务负担较低，深圳、青岛的发债成本应具有明显优势；从更长周期来看，北京、上海、广东、深圳、青岛的消费占比和产业结构更趋合理，适应经济结构调整的能力更强，偿债稳定性较好；而浙江的土地收入占比较高，其地方财力可能会在地产下行周期受到较大影响。