定向货币政策绝非市场“常态”

    在全面降准与定向降准之间，央行再次选择定向降准。

    6月9日，央行在不到两个月的时间里第二次宣布“定向降准”以支持实体经济。具体政策如下：从6月16日起，对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行下调人民币存款准备金率0.5个百分点。此前4月，央行已经将县域农村商业银行存准率下降2个百分点，下调县域农村合作银行存准率0.5个百分点。

    笔者认为，央行的此次“定向降准”只能是权宜之计，不是货币政策的常态。定向降准只因金融资源错配申银万国首席宏观分析师李慧勇认为，理论上来说，财政政策调结构，货币政策调总量，才是最有效的；从实践上看，靠货币政策来调结构要么事与愿违，要么事倍功半，往往效果不好。“定向降准”总量上肯定会增加货币供应，不过“定向”一词更多地具有“结构性调整”的涵义。然而，货币政策真的能解决结构性问题吗？或问：谁来“定向”？当然是国务院。但在市场经济中，权高位重者并不能保证自己的判断一定是准确的，国务院又凭什么来保证自己的“定向”就一定是“精准”的呢？更何况，用“定向”调结构也存在最后“一公里”的问题，进一步而言，在市场经济条件下，所谓的“货币总量”，除了基础货币的数量，更有“乘数效应”，即基础货币投放到市场中后的流通速度，加总起来才形成M2，因而通常货币政策的调整多采用价格手段，也就是调升或调降基准利率，而“降准”的确不如“降息”更有效。

    以上所说，都是经济运行和货币政策的“常态”，问题在于，自从“4万亿”计划释放出超量的货币以后，中国的经济运行已不再处于“常态”，货币政策也就难以保持“常态”；M2总量现在已经达到120万亿元，年均增长率在13%以上，市场的反应却是货币仍不够用，原因在于以往过于宽松的货币政策虽然保住了增长速度，然而不可避免地造成了金融资源的错配，大量货币涌进房地产、基建和重工业领资料图片域沉淀下来，市场信号已经紊乱，价格调控手段也随之失效或沦为低效，迫使央行近两年来只好放弃利率工具而专用公开市场操作等短期性的数量调控手段。所以有论者如美银美林大中华区首席经济学家陆挺认为，“考虑到现有信贷传导机制的不完美，以及清理影子银行的需要，‘定向降准’可能是正确选择。”不仅是“定向降准”，央行近日还使用了另一个数量型工具：“定向再贷款”。

    外汇占款不给力，再贷款“重出江湖”

    市场在浓重的全面降准预期中，等来了定向宽松加码的“靴子”。5月30日召开的国务院常务会议称，加大“定向降准”力度，扩大支持小微企业的再贷款和专项金融债规模，以支持实体经济。一位接近监管部门的权威人士表示，长期来看，再贷款是非常有效，也是央行随时可以动用的政策工具，未来如果更多更频繁使用，并不意外。近日央行于一份征求意见的文件中称，拟对商业银行开展内部评级，通过内部评级管理再贷款。

    所谓再贷款，是指央行向商业银行提供的信用贷款。但央行本身并不吸收储蓄存款，它是没有资金来源的，因此它向商业银行提供的这种再贷款，说白了就是印钞机印出来的。央行印钞本来很正常，因为随着经济增长和市场交易量的加大以及社会的发展，所需的货币量也要随之增加，央行就是国家负责印钞的唯一的合法机构。正如上文所说，在上世纪90年代末之前，再贷款是央行投放基础货币的主要渠道。但此后情况发生了变化，加入WTO之后，中国的外贸出口顺差大增，由于资本项不开放，货币不能自由兑换，央行要印钞来收购入境的外汇，这就产生了所谓的“外汇占款”，而随着这种外汇占款越来越多，央行的再贷款不得不暂停。因为外汇占款要印钞，本来就已经造成基础货币的超发，而再贷款也要印钞，货币超发势必更加严重。因此从进入21世纪以后，外汇占款取代再贷款而成为央行投放基础货币的主要渠道。

    那么，如今再贷款为何又“重出江湖”呢？一是自全球金融危机爆发以后，外需锐减，中国的出口再也无法像过去那样持续性地高速增长，外汇占款有所减少而且表现不稳定，从而使得央行印钞机的转动速度也有所减慢或转速不稳定，这可以从近年来M2增长率的忽上忽下中可以看出；二是“4万亿”计划的效力减退之后，中国经济增速不断放缓，市场上可用的流动性开始吃紧，出现融资难、融资贵的现象，“稳增长”愈加艰难。在这种情况下，央行重新捡起了再贷款这个传统工具，目的就是为了增加基础货币的供应，增加市场的流动性，以利于“稳增长”。只不过为了防止这些再贷款流向“不该去的地方”，央行现在特地为它详细分类，要求商业银行拿到这些再贷款后“专款专用”，所以主持者称之为“定向再贷款”。

   定向货币政策恐难定向

    对此，我们有几个问题要提出：第一，现在外汇占款虽然不像过去那么“火”，但总体来看，还是在不断增加中（现如今政府的外汇储备已经冲近4万亿美元大关），也就是说，这台“印钞机”仍在不断转动，只是速度可能没有以前那么快了，现在央行又决定重新开动另一台“印钞机”（再贷款），两台“印钞机”一起转，央行怎样保证基础货币的发行不会超量呢？第二，再贷款是钱，存款准备金也是钱，如果现行存款准备金不是那么高，商业银行本来可以不缺钱，央行何不直接降准，把“扣押”的一部分资金还给银行，而非要绕个弯子通过再贷款来增加流动性呢？第三，以央行的能力，它管得了印钞机的转动速度即基础货币的投放数量，但是否管得住这些基础货币放出去以后的流向呢？要知道，就算你进行“分类”，实行“定向”，那也只能管住再贷款的第一道关。这些贷款一经从银行放出，受贷者将其中的大部分暂时又存入银行，而银行又会将这些存款再贷出，如此循环往复，就形成货币的“乘数效应”，对于后面的这些环节，央行又如何能够监控它们的“定向”呢？

    诚然，政府和央行的心理是可以理解的：又想要松货币来稳增长，又怕会重蹈“4万亿”的覆辙，所以才想出“定向”的办法。然而，这些“定向”本身就说明，中国经济的增长方式和内在结构，尚未发生根本性的变化：一是仍然要靠松货币、增投资来稳增长，否则，既然说目前市场上的流动性总体是宽裕的，为何还要“降准”，还要恢复再贷款呢？二是货币政策的传导机制仍然没有市场化，所以才要靠政府和央行来“定向”把控。什么时候我们的货币政策真正能够做到心无旁骛地只管总量、只管物价稳定了，才可以说，我们的金融资源配置是真正由市场起决定性作用了。