货币政策的“第三条路”或为今年调控新亮点

     央行19日晚间宣布，自20日起下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点。央行本次降准实为经济下行压力倒逼的结果，也显示政府加大托底经济的决心。华创证券表示，那些介于财政和货币之间的“第三条道路”，有可能成为今年宏观调控政策的亮点。

     华创证券认为，基建投资对经济托底的必要性大大增强，但“钱从哪里来”恐怕是单纯的财政政策和单纯的货币政策难以支撑的。

     华创证券表示，那些介于财政和货币之间的“第三条道路”，有可能成为今年宏观调控政策的亮点，也是基建投资替代融资的重要渠道（以下三种）：

     财政存款的腾挪。理论上，在3.1万亿国库现金中，地方政府留有最优库底资金后能释放出约1.1万亿流动性；但实践中，2015年可能释放的流动性可能仅有千亿元左右。不过，虽然暂时量级不大，但象征意义重大，开的口子将是未来影响市场流动性的重要方面。

     国开行的PSL。2014年国开行实际动用抵押补充贷款（PSL）近7000亿元，且主要集中在棚改领域；预计2015年量级不会低于2014年，且投向可能进一步向基建领域拓展。且用国开行的PSL可以绕开公共财政预算，这为支持基建托底经济提供了也许不透明但却更灵活的路径。此外，国开行一直是货币市场上重要的资金净拆出方，今年会否成为央行的“通道”对接即将置换出来的地方政府债券亦值得关注。

     商业银行的PSL。4月13日有媒体报道报道，央行将在在全国范围内推行信贷质押再贷款。这与抵押补充贷款（PSL）在本质上是一样的。而央行之所以要将PSL向商业银行的扩容，可能意欲取得“一箭三雕”的效果：弥补基础货币缺口，将定向调控进行到底，试图有效降低实体经济融资成本。

     货币政策的“第三条道路”虽已铺好，但究竟如何去走，走出去的空间有多大，华创证券认为取决于三个因素：1）经济下行风险的程度有多大。如果上半年经济要实现7%的目标，加之去年二季度存在较高的基数，那么今年二季度至少保证7.1-7.2%的增速。这恐怕需要基础设施投资在当前已超20%的累计增速上进一步回升。2）央行流动性总闸门的把控有多稳。不论是对商业银行的PSL扩容，还是国开行PSL的增加，还是地方国库现金管理的试点，都会直接增加货币市场的流动性。对我国货币当局来说，其管好流动性总闸门的倾向并未改变多少。尤其是当前基建基金遍地开花，政府与社会资本合作（PPP）不断异化，地方政府加杠杆似有重新抬头之势，这对央行货币政策的反馈无疑是偏负面的。3）货币政策与财政政策间互动的有效性，也对第三条道路的宽窄和节奏起到决定性作用。