降准平定“内忧外患”或迎推进金改契机

    2月4日，央行发布公告，决定自2015年2月5日起下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。同时，为进一步增强金融机构支持结构调整的能力，加大对小微企业、“三农”以及重大水利工程建设的支持力度，对小微企业贷款占比达到定向降准标准的城市商业银行、非县域农村商业银行额外降低人民币存款准备金率0.5个百分点，对中国农业发展银行额外降低人民币存款准备金率4个百分点。

    据测算，上述三项数据合计，央行本次降准释放的资金规模大约为6850亿元。央行同时再次强调，“将继续实施稳健的货币政策，保持松紧适度，引导货币信贷和社会融资规模平稳适度增长，促进经济健康平稳运行。”

    北京大学经济研究所常务副所长苏剑向中国经济导报记者表示，国内经济形势不佳是降准的重要原因，稳增长与调结构成为并列目标。而目前流向中小企业的资金渠道不够畅通，金融体制改革需要将民间金融合法化并加强司法。

    国务院发展研究中心副巡视员张立群则向中国经济导报记者表示，本次降准主要是中国央行针对美、欧、日货币政策的调整，进行了适应性的调整。货币政策传导渠道的打通有待于金融体制改革的进展，而降准则提供了一个良好的推进改革的契机。

    “内忧”：需稳增长与调结构并重

    据国家统计局的数据，1月中采PMI跌破50，连续34个月下跌，显示了经济下滑压力较大。而在2005年1月以来有公开的PMI数据的历史上，PMI跌破50荣枯线有4个时间段。从以往政策对PMI跌破50后的反应来看，降准属于每次必有的常规反应。

    例如，2008年7月PMI首次跌破50后持续了7个月，同年9月先降息、然后降准，11月继续降息、降准，12月再度降息、降准；同样，2011年11月刚刚跌破50，央行即在同月宣布降准；2012年8月跌破50后，虽然央行随后并没有采取行动，但此前的6月和7月却已连续两次宣布降准。兴业银行首席经济学家鲁政委表示，对PMI破50来说，降准几乎成为了政策当局安抚的标准动作。

    苏剑表示，本次降准有三大国内因素，首先是最近的经济形势不太好，PMI表明了经济需求萎缩的幅度大于人们的预期，其次是根据目前已知的高频数据，1月份CPI数据很可能会低于1%，有通货紧缩的担心，最后是接近年底，资金面相对紧张。

    而对于此次普降加定向降相结合的方式，张立群表示，这是央行将货币政策的总量调节作用与结构性调节作用结合起来的努力。货币政策从效果来看，主要是总量调节，而近年一直在强调提高货币政策的针对性和准确性，所以开始了定向降准等尝试。本次将两者结合，是稳增长和调结构并重的考虑，对“三农”和中小微企业提供更有力的支持。

    苏剑也表达了类似的观点，普降明显体现出央行对于经济形势的判断不佳，12月外汇占款减少了1200多亿元，这相当于货币基础流失了相应数值，此时需要降准来向市场释放资金。而定向降准则主要起到了信号的作用，表示在总量调节时依然要调结构，对于某些行业和特定对象有特殊偏好。

    “外患”：凸显央行适应性调整

    自美联储在去年10月宣布停止QE以来，其加息的市场预期一直在增强，全球央行也随着美元走强而逐步宽松。欧洲央行在1月22日宣布推出1.14万亿欧元的QE计划后，丹麦央行、加拿大中央银行、澳大利亚联邦储备银行也纷纷下调存款利率。而日本央行自去年10月就已经扩大了量化宽松规模，并一直维持宽松货币政策不变。

    对于降准的原因，张立群则强调了“外患”的重要性，他表示本次降准主要是中国央行针对美、欧、日货币政策的调整，进行的适应性调整，也表明中国央行是组成全球货币政策调整的一个重要组成部分。自2009年国际金融危机发生之后，特别是美国实行QE之后，中国由结汇渠道形成的基础货币投放数量较大，包括外汇占款和基础货币投放数量增加都很快，而对应这种变化，中国央行采取的最重要措施，就是连续提高存款准备金率，从而锁定了很大一部分的货币投放量，目前M2有相当一部分是通过存款准备金率锁定住。

    根据广发证券首席经济学家刘煜辉的计算，去年外汇占款补充不到8000亿元，特别是去年四季度外汇占款不增反减少了500亿元，银行体系存款净缺口高达1.4万亿元。

    张立群表示，美国去年第四季度宣布结束宽松货币政策后，美元开始对其他货币升值，欧、日也开始了宽松的货币政策，因此，全球美元逐渐向美国市场回流。对于中国而言，就是外汇资金的流出形成的中国外汇占款，开始趋稳或者下降，这对于我国货币供给量产生了逆向调节的作用，即外汇的流出开始向央行回笼，因此通过调节存款准备金率来实现松紧适度的货币政策的调控目标，是十分必要和及时的。

    存款准备金率的连续提高，和美国当时持续宽松的货币政策，及增发的美元在中国通过结汇渠道兑换人民币数量增加是对应的，张立群表示，从某种逻辑联系来看，目前美国的货币政策转向后，降准是相应的措施。

    应对“外患”还需要人民币相应贬值，鲁政委表示，人民币有效汇率高估是造成中国经济“脱实向虚”、企业和政府高负债的根源，而本轮危机全球主要经济的复苏的经验也显示，谁先贬值谁先复苏。根据2013年G7确定的规范，在基于国内经济形势而采取国内政策所带来的贬值，是可以被国际社会接受的。因此，应该抓住这次降准的有利时机，让市场驱动人民币对美元贬值。从修正有效汇率高估的理想角度来说，人民币的贬值幅度不应该小于美元升值的幅度。金融体制改革恰逢其时除了应对“内忧外患”以外，降准还为金融体制改革的继续实施提供了一个较好条件。

    我国的存款准备金率在国际水平上明显偏高，例如在本次降准前，国有商业银行是20%，股份制商业银行、外资金融机构是18%，信用社、村镇银行是14%，农业发展银行是18%，而目前美国的法定存款准备金率不足1%，欧洲央行法定存款准备金率仅为2%。

    张立群表示，从推进金融体制改革的角度看，目前很多货币都是通过存款准备金率来锁定的，市场机制对于这些货币的调节是无能为力的，而我国的存款准备金率与其他国家相比明显偏高。因此，降准既是某种意义上的向正常回归，也是为推进金融体制改革创造良好条件。

    本次降准是把握全球各国货币政策的变化机会，积极创造条件推动金融体制改革的具体举措，防止世界各国货币政策调整对中国货币金融环境的影响和冲击过大，使我国货币政策环境基本平稳、松紧适度，对于稳增长、调结构、控风险也都非常关键。

    央行在2014年进行了两次定向降准和一次降息，旨在向实体经济输送必要的流动性。不过从PMI看来，中小企业位于50的荣枯线下方，而在实体经济并未向好的情况下，同期股市大涨，房地产也止跌企稳，这从侧面反映了央行释放的流动性一大部分流向了股市和楼市，流向实体经济的数量较为有限，因此，有观点认为，中国的货币政策传导渠道仍不够通畅，包括利率、汇率、信贷以及资产价格等。

    不过，苏剑并不赞同这种观点，他认为中国货币政策传导性还是相对畅通的，例如降息使得房地产行业很快回暖，而人民币贬值后迟滞两三个月，出口就有反应，信贷渠道比过去更加畅通，尤其是地方政府的融资平台。相对而言资产价格渠道不够畅通，原因在于银行和企业对于资产质量的判断不尽相同。当然最主要的问题是流向中小企业的渠道不畅通，中小企业融资难在全世界都是难题，直接融资会是更佳的渠道，同时也使风险投资有良好的投资机会。

    货币政策传导渠道的打通有待于金融体制改革的进展，张立群表示，未来存贷比、额度比等管理逐步都会具备放开的条件，由市场在货币金融领域发挥决定性作用。

    苏剑则表示，中国金融体制改革首先需要将民间金融合法化，而非将很多合理融资需求非法化，其次要加强司法，如果民间金融的通道不顺畅，而司法途径跟不上的话，不法势力可能会介入，从而引发一系列的问题。