钢铁行业：冬储启动 库存正常积累

    四季度行业基本面回落,一方面环保限产目标下调,禁止一刀切,并且实际的执行力度不佳,2018-2019采暖季限产开始到目前全国和唐山的平均高炉产能利用率分别为82%和74%,较去年同期分别高3.69和18.35个百分点。另一方面,地产新开工韧性叠加赶工需求,我们测算的2018四季度平均周度需求较去年同期高6.7%,但是在地产销售疲态之下对于需求的担忧不减。供给的大幅增加以及对于需求下行的担忧,四季度,螺纹、线材、热轧、冷轧、中厚板的均价环比分别变动-1.7%、-2.2%、-8.2%、-5.3%、-7.8%,同比分别变动-0.6%、-1.5%、-7.1%、-6.0%、-3.6%。同时原料端偏强运行,铁矿石和焦炭均价分别环比变动+7.3%,+3.9%。根据我们测算,在考虑螺纹新国标成本影响下,四季度单季螺纹、线材、中厚板、热卷、冷轧平均吨钢毛利分别环比变动-294、-209、-426、-339、-418元。总体上,四季度呈现长强板弱的格局。

    预计板块2018年业绩同比上升41%,其中Q4业绩回调,同比下降17%,环比下降26%。按全年业绩同比前五为常宝股份(0.53元,yoy251%)、酒钢宏兴(0.17元,yoy156%)、久立特材(0.34元,yoy115%)、河钢股份(0.34元,yoy97%)、新兴铸管(0.53元,yoy93%)。Q4年化PE最低前五为三钢闽光(2.9)、韶钢松山(3.0)、柳钢股份(3.4)、新钢股份(4.7)、华菱钢铁(5.2)。Q4吨钢净利最高前五为三钢闽光(861)、方大特钢(634)、韶钢松山(546)、宝钢股份(452)、新钢股份(432)。

    节前需求超预期,预计节后库存量不低。受益于地产高周转策略和节前赶工,2019年1月份以来建筑钢材需求超预期,同比去年增长2.1%,而当前库存则低于去年农历同期11.2%。市场预期“冬储”备货不足,节后贸易商和终端客户将主动补库存,钢价有望上涨,因此股票和期货均有不同程度反弹。但我们认为,决定钢价涨跌的并不是库存水平的高低,而是厂库占总库存比例的变化,或者说是库存的去化速度。目前产量在相对高位,钢厂出货强势,因此我们预计节后社会库存仍然会处于较高水平。考虑到节后钢厂复产空间较大,除非需求非常超预期,否则库存很难见到快速去化,届时钢价会面临回调压力。目前行业盈利仍处于下行趋势,根据测算2019年一月长材和板材的平均吨钢毛利分别为635和294元,较2018年四季度分别变动-153和-52元,下滑19.4%和15.0%,若假设吨钢费用为200元,所得税率25%,则1月长材和板材平均吨净利分别为326元和71元,较2018年四季度下滑26.1%和35.6%。

    投资策略:冬储启动,库存正常积累。产量高位,节后复产仍有空间,除非需求超预期,否则库存去化将慢于去年同期。春季躁动板块上涨,但大部分钢企12月盈利对应动态估值并不足够便宜,节后需求释放不确定性也将制约反弹持续性,建议精选个股超额收益。推荐东南沿海区域,钢价相对坚挺,同时具备较强成本优势和盈利能力的三钢闽光和韶钢松山,并建议关注拟并购兴澄特钢,实现大股东特钢资产整体上市的大冶特钢。（申万宏源）