纯碱行业：低成本的氨碱法龙头有望持续受益

    投资逻辑:短期来看,玻璃产量受环保因素已逐步消除、冷修低于预期和复产高于预期,带动玻璃产量增加,从而推动纯碱需求逐步提升,且二季度检修较多将导致纯碱供给减少,我们预计纯碱价格有望大幅上涨。长周期来看,纯碱供给向上弹性小且需求稳健,行业供需格局将持续向好,纯碱行业有望维持长景气周期。我们预计纯碱价格中枢有望逐步上移,低成本的氨碱法龙头有望持续受益。

    库存端:库存加速下降预示价格有望快速上涨。根据纯碱行业的历史价格周期,库存和价格呈现反向关系,库存是价格变动的先行指标,库存的加速下降预示纯碱价格有望快速上涨。当前纯碱库存正开始快速下降,2个月内由90万吨的库存高点下滑至当前30万吨,而去年纯碱价格上涨行情中。库存的加速下滑说明供需存在一定缺口,侧面印证纯碱供需格局优异,纯碱价格具备进一步上行基础。

    供给端:产能增速较缓,开工率弹性有限。短期来看,受到环保趋严常态化和纯碱检修影响,纯碱供给有望减少。根据百川资讯,3月份开工率86.6%,较前期高点下滑近10个百分点,而4月份检修涉及产能达890万吨,占总产能的29%,开工率有望进一步下降。长期而言,从行业历史产能周期角度来看,当前处于产能周期底部。2008年之后,产能增速自高点开始回落,进入2013年之后,产能增速维持在5%以下。根据百川资讯,2018年产能增速为3.3%,产能增速依然维持很低水平。从行业开工率来看,行业开工率自2006年93%的高点开始下滑,但随着产能增速的放缓,需求的稳步提升,行业开工率自2013年开始逐年提升,2017年已上升至88%,已恢复至较高水平,行业开工率的向上弹性非常有限。

    需求端:需求刚性增加。纯碱下游消费结构主要是平板玻璃、日用玻璃、氧化铝、洗涤剂、化学品和其他等,其中玻璃占总需求的55%。2018年检修的产线总共3条,将减少日熔量供给1200万重量箱,低于市场预期;而前期冷修复产的产线共计5条,将增加日熔量共1860万重量箱,从而导致玻璃产能净增加660万重量箱。玻璃冷修低于预期和复产高于预期,带动玻璃产量增加,从而推动纯碱需求稳步向好。此外,由于冷修成本较高,且在当前货币政策趋紧态势下,玻璃厂商冷修成本进一步提升,从而导致玻璃产量较为刚性,推动纯碱需求较为刚性增加。

    投资建议。弹性从大到小依次为山东海化、三友化工、远兴能源和和邦生物。我们建议重点关注氨碱法企业-山东海化(000822),建议关注三友化工(600409);价格每上涨100元,EPS增厚分别为0.20元/股和0.09元/股。

    风险提示。纯碱价格或不及预期的风险、环保和检修对行业供给端的影响不及预期的风险、玻璃产线大幅冷修的风险。（西南证券）