建材行业：完成技改等待技术更新

    核心观点:

    玻纤企业生产成本如何变化——2002-2016年长期呈现下降,短期来看有节奏。

    以中国巨石为例,可以看到中国巨石2002-2016年单位成本曲线有两个特征:第一,2002-2016年总的趋势来看,单位成本呈现出下降态势,2016年公司单位生产成本相比2002年下降了接近40%,显示出公司很强的成本控制能力;第二,在这15年间,单位成本下降并不是每年都均匀下降的,其中有两波单位成本曲线比较陡峭,一次是2003-2006年,2006年公司(玻纤粗纱)单位生产成本比2002年下降了23%,一次是2013-2016年,2016年公司(玻纤粗纱)单位生产成本比2012年下降了16%。由于玻纤技术持续进步和行业内优秀企业(比如中国巨石)带动,玻纤行业单位生产成本总体处于下降状态中,预计未来仍有望维持这一趋势,这也是玻纤材料作为新材料应用持续拓展的主要推动力。成本下降并不是每年均匀发生,有待于技术进步和规模效应(单线规模上升本质上也是技术进步带动),需要时间酝酿。

    决定玻纤企业生产成本变化的因素是——产能扩张的规模效应和冷修技改。

    中国巨石过去15年单位成本变化的原因:2003-2006年单位成本下降快,我们认为主要是产能快速扩张、大池窑建设、规模效应所致。2007-2012年间,之前快速扩产基本告一段落,装备和技术处于酝酿期,在这几年单位成本下降效应相对不那么明显。2013-2016年单位成本下降快,我们认为主要是冷修技改(设备更新)所致。过去4年(2013-2016年),由于老线冷修技改带来玻纤企业单位生产成本下降,这是全行业化行为;在这过程中,中国巨石走在行业前列(体现为时间上中国巨石率先进行冷修技改),体现为公司的相对成本优势上升,带来盈利能力提升;冷修技改(设备更新)所需资金较多,而从我们近期草根调研情况来看,目前资金问题是众多玻纤小民营企业的头等难题,资产负债率高叠加2015年前的行业低景气,使得很多企业经营现金流恶化,在缺少外部资金支持下,使用寿命到期的老线只能延期运行或者停止生产,具备有效融资渠道的企业(比如重庆国际、长海股份、河北金牛等)正处于冷修扩产中。

    未来可能如何变化——完成技改等待技术更新,未完成壁垒在于资金,更新扩张后成本差距预计会重新缩小站在目前时点往后看,已经完成这一波冷修技改的企业,未来单位成本曲线又将走向平缓,等待下一波技术更新;还没完成的企业,决定能否顺利进行产线更新的条件主要壁垒在于资金(玻纤生产重资产),其次是技术,在高利润率刺激下,预计未来几年有资金实力的玻纤企业将持续进行更新和扩张,大企业间的单位成本差距应该会重新缩小。

    风险提示。

    玻纤行业出现新的技术突变,原材料或能源价格大涨。（广发证券）