保险行业：增长可观、怀疑颇多

    增长可观、怀疑颇多。

    虽然中国保险公司做到了不错的增长,但是估值却处于记录低点,就我们所知,投资者的首要担忧在于险企能否负担得起负债成本。中国10年期国债收益率已从2014年年初的4.6%降至2.9%,而且在国内外需求疲软之际,短期内基准利率上调的可能性较低。中国寿险公司是否最终难逃利差损?我们认为并非如此,但是险企估值回归“正常”不会是一条简单或统一的道路。

    难点在于描绘出真实状况。

    行业披露水平、多种会计方法以及静态核心假设使得评估险企的真实资金成本或内在价值格外困难。我们在本报告中评估了每家公司的销售量较高的产品,以更准切地了解其实际资金成本。虽然我们尚未发现有证据显示保险行业近期将面临利差损,但是利润率的压缩不可避免。新增负债的资金成本上升,但各公司差异显著。有别于部分在90年代和21世纪前十年经历利差损的日本/台湾险企,在最终结局锁定之前,中国大陆保险公司仍有一个窗口期。

    如何应对?出售保障型产品,加强信息披露。

    我们仍然认为,出售更多保障型产品是保险行业赢得未来的最大机会所在。在这一点上,友邦保险可被视为业内标杆,该公司64%盈利来自不受市场影响的保障盈利。保险公司需要调整对投资利差和保障盈利的披露方式,以淡化投资者所秉持的保险行业仅受到宏观因素影响的观念。

    将人保财险加入强力买入名单;买入中国平安/中国人寿。

    虽然投资者对于低利率的担忧可能继续存在,但是这似乎已在估值中得到了体现。部分优质险企的风险回报具有吸引力,即便利率再降低100个基点亦是如此。我们建议采取哑铃式投资布局,我们建议投资者加大对以下个股的持股:将人保财险加入强力买入名单:盈利更具防御性/可见性,财险业务高回报/低贝塔;买入中国平安H股:规模庞大、具备高流动性的一流险企,而且多元化业务和产品令其利率敏感性有限;买入中国人寿H股:有一定的利率敏感性,但与同业相比这一因素已在定价中得到了较大体现。资本充裕,因此近期内现金流/资产负债表风险有限。主要出于相对估值因素,我们将太保H/A股评级分别下调至卖出/中性。我们调整了对所研究个股的盈利预测/目标价格。（高盛高华）