证券行业：财务杠杆提升显著 经纪和自营贡献率最大

    主要观点:

    营收、净利润实现爆发式增长,经纪和自营贡献率最大。2015年上半年,上市券商营业收入同比增长259%,归母净利润同比增长352%;其中经纪业务和自营业务是业绩增长的核心驱动,经纪和自营收入占比分别为42%和33%,贡献率分别为45%和33%,增长率分别为361%和275%。

    积极通过股权和债权融资,财务杠杆提升显著。上半年,各家券商纷纷通过股权融资方式扩充净资本,截止2015年6月末,券商行业净资产较年初增长47.7%。同时,券商积极通过短融、公司债、次级债等债券融资方式,提升财务杠杆,券商行业扣除客户保证金的权益乘数从年初的3.55倍提升到中期的4.17倍。

    经纪业务:(1)竞争加剧,行业佣金率下滑明显。2015年上半年,上市券商佣金率降至0.056%,较2014年下降21%,呈加速下滑趋势。(2)提升市场占有率,靠主动降佣金和提升服务质量。华泰、海通、国金三家率先主动降低佣金率,带来市场占有率较大幅度的提升;而中信、国泰君安和广发的佣金率并非行业最低,但他们积极向综合财富管理方向转型,依靠服务质量提升市占率。

    自营业务:(1)投资收益率显著提升,权益类资产配置比例增加。券商自营收益率显著提升,从2014年全年的9.2%提升到15年上半年的10%。同时,券商整体上增加了权益类资产的占比,从2014年的32%提升到2015年上半年的35%。(2)股灾救市对券商行业整体利润影响有限。股灾中,券商应证监会要求,参与了两轮救市行动,投资规模是7月末净资产的20%。我们统计沪深300指数自7月6日券商参与救市后到9月11日的跌幅为14%,我们预计救市自营盘的亏损不超过净资产的3%,对利润情况影响有限。

    行业观点:(1)行业景气度下降,目前位于左侧区域。股灾后,券商业绩的驱动指标均呈现快速回落态势,券商的月度业绩也连续两个月出现环比下降。券商板块目前15年动态PE为12倍,最新PB为1.97倍,均处于历史低位。但由于券商参与救市资金的亏损情况和亏损确定时间无法确定,同时未来行业的业务发展和创新或受到股灾阴影的拖累。故目前板块仍处于左侧区域,趋势性转好仍需时间。(2)中长期依然对券商板块保持乐观。本轮股灾后,行业创新的步伐或被拖延,但我国资本市场处于快速发展和变革的趋势不会改变。注册制改革终会到来,衍生品和外汇产品的也将相继推出,私募市场和场外市场规模的也将不断扩大,券商业务空间广阔。而目前的低估值为板块投资创造了必要条件,我们耐心等待券商板块的再次起航。

    选股方面,我们推荐三条逻辑:(1)主动降低佣金并提升服务质量,获得较高经纪、两融市占率的券商,包括华泰证券(601688)和国金证券(600109);(2)随着国企改革方案的出台,我们看好行业中具有国企改革概念的国元证券(000728)和兴业证券(601377);(3)次新股中,我们推荐“一账通”系统建设领先的国泰君安(601211)。（国海证券）