汽车汽配：四季度季节性因素及积极宏观政策推出

    上半年整车公司业绩稳健成长,但零部件公司和经销商盈利能力收缩

    下半年行业仍在寻底,四季度季节性因素及积极宏观政策推出,将缓和市场悲观情绪,或催生短期反弹窗口,但预计向上空间有限

    行业基本面确认改善后逢低吸纳市占率逆势上升的细分行业龙头 上半年:整车盈利能力扩张,零部件和经销商收缩 上半年汽车行业销量同比增长4.2%至1,406万辆,符合我们“低速平稳、前高后低”的预期。(1)整车公司。重点整车公司业绩稳健增长,销量平均同比增长13.9%,毛利率同比上升1.4ppt至18.1%,净利润率同比上升1.5ppt至11.2%。行业处于刺激政策退出后的小年周期,但行业低渗透率仍支撑上半年需求,整车公司的规模经济效应和盈利能力得以持续释放。上半年市场扩张能力最强的是吉利汽车(175 HK,买入),销量同比增长44.5%。(2)零部件公司。上半年重点公司收入同比增长11.1%,高于国内汽车行业增长,得益于国内、国外市场齐头并进策略,海外业务收入增长普遍高于国内收入增长。平均毛利率和净利润率分别同比下降0.7ppt和0.3ppt至30.8%和14.9%,反映原材料、人工成本上升,以及行业增速放缓后整车厂倒逼零部件厂商降价的压力上升。福耀玻璃(3606 HK,买入)收入增长15.7%,为业内最高,海外工厂进入收获期,全球市场协同能力增强其产业护城河优势。(3)经销商公司。豪华车市场需求强劲,上半年重点公司新车销量和净利润同比增长12.3%和9.8%,净利润率平均收缩0.4ppt至4.3%。新车销售毛利率和售后毛利率分别下降0.2ppt和0.5ppt,分别源于市场竞争加剧以及售后零部件的降价压力。

    下半年:基本面寻底,季节性及宏观因素或改善市场情绪 7-8月份行业负增长印证我们对行业增长前高后低的判断,维持行业销量增速0-1%的预测。(1)整车公司。根据汽车流通协会,截止八月底行业库存系数环比下降,但同比上升22%至1.7个月(前两月分别同比上升10%/16%),反映终端市场需求仍然疲弱,消费能力和消费信心仍需要时间修复。去年旺季销售强劲源于二季度成功去库存,今年高库存以及去年同比高基数会对四季度汽车销售影响负面,旺季效应或不明显。(2)零部件公司。预计下游整车厂会持续倒逼其降低成本,利润率仍有下行压力。(3)经销商公司。中低档车消费受经济下行及P2P暴雷等负面冲击相对大,但豪华车市场相对乐观,二季度由于关税调整产生的延迟消费需求重新释放,预计四季度终端折扣会季节性温和下降。(4)策略。当前行业平均估值为8x FY18E P/E,处于中低区域。预计9月后旺季因素部分缓解投资者悲观情绪,同时积极的宏观政策有利于提振大市的市场信心,四季度存在短期反弹窗口(见8月2日报告提示),但预计向上空间有限。建议等潜在利空释放充分,确认行业基本面改善后再考虑介入,优先逢低吸纳市占率逆势上升的细分行业龙头公司,如吉利汽车、华晨中国(,买入)、福耀玻璃。（招商证券）