光伏行业：眼下风险将持续 未现转折

    投资要点:

    本篇报告系统地展现了光伏下游产业所面临的风险和挑战。这些风险和挑战严重阻碍了中国光伏产业的健康发展。如无实质性的改善,我们认为太阳能发电投资难现拐点。

    政策风险:

    尽管政府出台了许多有关光伏产业的支持政策,但由于该产业成本高昂无法获得可持续经济利润,导致了政府目标流产、分布式项目推广不力、上网困难、限电和补贴缺口等一系列问题。由于太阳能在电力竞价中位居所有新能源的末席,如果没有强制性的可再生能源配额制,电力需求降低和电力系统改革会使光伏电力的上网问题雪上加霜。而传统能源和新能源两方的利益角逐也使得中国的配额制度面临着严峻挑战。另一方面,虽然特高压电网建设在五年左右能够缓解可再生能源上网容量问题,但短期来看,各地方省份为保护当地火力发电企业的利润和地方经济增长仍会将光伏发电后置,限电难以缓解。为维持现在项目收益率11%左右,据我们估计,每0.01元的电价下调须0.1元光伏系统的成本下降来维持。14年补贴缺口增长40%,15年业内预计扩大100%,可再生能源资金补贴从1.5分每千瓦时上涨到1.9分每千瓦时,只有27%的上浮,且80%以上补贴运用于风电,光伏难解近渴。我们认为缺口扩大的速度会放缓但扩大的趋势难以扭转。

    公司风险:政策风险导致光伏下游公司的财务报表有四个不利表现:由于限电问题导致的使用小时数缩减、高负债比、补贴拖欠引发的现金流短缺和应收账款过多、还有投资回报不稳带来的融资困难。而诸如众筹和融资租赁等创新融资方式成本高昂且可持续性有待观察。虽然政府正在推动绿色债券的发展,但是相关的市场前景及准备工作还处于试验期,比如信息披露、绿色项目评估、投资者教育等都需要时间来完善。所有光伏电站开发商都存在资金缺口,资产负债表进一步恶化。

    维持标配评级:政府一直坚定发展光伏发电产业,不断出台新的政策指引解决现有问题。但由于其高昂的成本,我们认为光伏将是政策落实的最后受益者。我们对光伏产业的长期发展保持信心,但眼下风险将持续,未现转折。对于光伏中游产业,为了避免双向制裁,很多光伏组件制造商仍处在将生产线转移出中国的转型之中。上游多晶硅全球供给过剩,售价持续承压,国内价格在8号文件落实后仅可维持稳定水=平。我们仍然看好大全新能源(DQUS),其显著的成本优势可持续保持盈利,而保利协鑫(3800HK)的下游业务涉足将拖累其盈利水平和财务表现。（申银万国）