油运行业：底部确立 左侧布局

    势能理论:从商品价格和海运运价谈起

    传统的海运行业分析框架基于行业的供需分析。海运供给对运价的影响不言而喻,然而,在主次顺序上,我们倾向于认为:海运需求是影响运价的主导因素。基于此,长江交运团队提出了基于大宗商品产业链的海运行业分析框架--势能理论:海运运价与所运输大宗商品的价格具有同向变动的规律。

    油轮运输:势能理论的典型运用场景

    油运行业基本符合势能理论所需的两个前提条件:原油生产地和消费地存在明显地理错位,而油轮运输是跨区域贸易的主要方式;油价受原油供给和需求共同影响,换言之,油价反映了原油供需缺口大小。根据规律的演绎,我们倾向于认为:油运行业同样满足势能理论--油价和运价具有同向变动的规律。

    周期框架:需求、油价和库存

    势能理论仅仅是研究油运行业的一个出发点。在对原油产业链进行深度分析后,我们得出以下结论:1)油运需求受下游原油进口需求和上游原油供给共同影响,“木桶的短板”决定油运实际需求;2)实证表明,势能理论同样适用于油运行业,油价是产业链势能表征。同时,由于原油供给常常充当“木桶的短板”角色,并滞后于原油进口需求调整,油价走势往往领先于运价;3)原油库存的调整滞后于原油进口,当原油库存处于低位,补库存需求增加。

    行业展望:蓄势而起,弹性充足

    本轮油运下行周期,对应OPEC减产周期。现阶段,运价处于周期底部,而油价的底部已经于2016年1月出现,并且目前攀升至高位。根据势能理论,这代表产业链中积蓄了较多的势能(原油供需缺口相对较大),后续大概率将通过“商品增产-海洋运输”的机制释放势能,进而提振油运需求、支撑运价上行。原油供给是产业链势能释放的关键。目前我们看好油运行业的核心原因在于:1)OPEC增产周期开启,决定从今年7月开始适当增加原油产量。2)美国原油出口爆发式增长,或将成为原油供给中长期的重要来源。由于原油海运费/货值比例较低,货主价格敏感度较低,导致油运运价弹性巨大,甚至超过BDI指数。

    投资建议:底部确立,左侧布局

    油运行业周期底部已然确立,油运股股价反映了最差的基本面预期、安全边际充分,建议关注中远海能、招商轮船。从择时角度考虑,由于8、9月份运价历史均值处于年内低点,或许是较好的左侧布局时点。

    风险提示:

    1.原油进口需求恶化;2.OPEC增产、美国原油出口不及预期;3.新船运力大量投放。（长江证券）