免税行业：亚太为全球免税增长引擎 中国旅客成重要客源

    全球免税:规模维持稳健增长,机场渠道占比达六成

    根据GenerationResearch的数据,2017年全球免税销售额为686亿美元(+8.1%),近十年复合增长率为7.5%,其中机场为主要销售渠道,17年达到383亿美元/+7.7%。

    分地区看:亚太为全球免税增长引擎,17年规模306亿美元,13-17年复合增速高达20.6%,占比从30%升至45%,增长几乎全部来自香化品类。运营模式:机场免税主要涉及品牌商、机场方及免税运营商,目前机场特许经营为主流合作模式。免税特许经营租金收入为机场重要非航收入,占比可达20%-60%,近年来成为亚洲机场增长主要驱动力。

    机场免税驱动因素:核心是国际客流量及客单价。国际旅客数量受到机场改扩建、国际航线数量、地缘政治宏观经济等因素影响。客单价受到如顾客肖像、品类、面积、坪效影响。全球来看中国旅客因其出境人数增长快、客单消费能力强,成为免税销售的重要客源。

    全球龙头:欧洲以机场为主并购驱动成长,亚洲受益政策市内增长快

    欧洲免税:欧美免税龙头以运营机场零售为主,Dufry和Lagardère17年销售额约561亿和306亿人民币,其中Dufry的EBITDA利润率达约12%,Lagardère较低约3-4%。在机场扣点率提升压力下(09-17年以来Dufry特许经营费用率从21%提升至28%),免税商横向并购整合加剧,全球化经营分散地区风险,一方面提升对供货商议价能力,抬高毛利率空间应对上涨的租金(05年以来Dufry毛利率提升10个百分点至约60%);另一方面,集中度提升、品牌效应增强也对机场涨租带来一定抑制,17年以来Dufry扣点率稳定在28%水平,此外采购渠道整合协同也带来费用压缩。

    乐天和新罗:17年销售额折合人民币378和218亿元人民币,乐天和新罗各有7和5家机场免税店,机场渠道占比较低,分别约20%和40%,韩国免税增长主要由市内店增长驱动。

    东南亚机场:机场扩建驱动免税销售增长,多机场免税经营权将到期

    中长期来看,由于近几年中国游客激增多个东南亚机场进行大量基建投入、机场容量大幅扩容,较快的国际客流量增长以及高比例的中国旅客将推升东南亚免税业务增长空间。

    免税经营权:新加坡樟宜、泰国、马来西亚和柬埔寨机场免税经营权将在三年内到期,其中新加坡、柬埔寨无本土免税运营商保护,马、泰放开外国运营商限制或可期。免税体量:17年新加坡樟宜及泰国机场商品销售额测算分别约人民币145、134亿元,首尔仁川、日本、马来西亚机场商品销售额分别为人民币137、85、14亿元;运营主体方面,樟宜机场免税目前由DFS、新罗免税运营,泰国、马来西亚、日本、韩国机场免税主要由本土企业运营。

    欧洲机场免税:主要免税集团运营,中国旅客影响相对不大

    欧洲机场免税业务则基本由国际免税集团运营,荷兰史基浦机场为品牌商直营。与东南亚机场相比,欧洲机场零售业务销售额与中国旅客数量相关性较低。关于法兰克福、巴黎、苏黎世及荷兰机场免税分析请见正文。

    中国国旅:中免集团已占据主要国内机场流量,国际业务有望扩张

    机场:17年以来中免集团先后获得北京、上海、广州、香港和澳门机场免税经营权,机场免税规模快速跃升,此外核心枢纽机场的免税经营面积增加、渗透率和客单价提升将驱动机场免税维持较快增速。离岛:未来离岛免税政策有望继续放宽,三亚免税店客单价或将继续提升,目前三亚店净利润账面占比约40%,考虑采购端盈利实际可能达到60%以上,未来采购渠道整合下毛利率有进一步提升空间。此外,国内居民出境市内免税店政策有望突破,在机场、离岛、市内和邮轮等多种形态业务也在持续扩展,继续看好公司在政策引导消费回流背景下快速扩张和规模扩大带来的毛利率提升。

    风险提示:国际宏观经济环境、地缘政治、事件性因素影响机场国际客流量,宏观经济、汇率等因素影响免税行业需求。（广发证券）