食品饮料：未来10年行业龙头净利率大概率提升至15%+

提价+产品升级推动我国啤酒行业收入未来10年CAGR有望达4%

    啤酒行业销量遇瓶颈,预计未来10年销量CAGR约为-1%。借鉴海外啤酒业发展历史,因主力人群减少(联合国预测中国2015-2030年25-44岁人群占比年均下滑0.35个PCT)、健康诉求提升,我国啤酒人均消费量将缓慢下降,由于人口增长缓慢,预计未来10年啤酒销量GACR约为-1%。

    产品结构升级叠加直接提价,预计未来10年啤酒吨价CAGR有望达5%。我国啤酒零售吨价仅为全球平均水平的56%,提升空间较大。目前行业竞争趋于缓和,预计直接提价对吨价提升的贡献度将上升(过去10年贡献度约1/3)。目前各啤酒龙头均加快进度推进产品结构升级,叠加直接提价,未来10年行业吨价CAGR有望达5%,带动收入CAGR有望达4%。

    未来10年我国啤酒业有望形成华润百威双寡头,CR2提升至60%+

    啤酒行业规模效应显著,世界啤酒产量前十名的市场多数形成双寡头竞争格局。和我国市场规模相近的美国/日本均为双寡头格局,CR2分别达69%/66%。我国70%以上省份格局已定,五大龙头开始聚焦各自优势市场,战略放弃劣势市场,预计各省份集中度有望进一步提升,我们预计至2027年我国20个省份有望形成单寡头格局,11个省份有望形成双寡头格局。

    未来10年,预计具备最多优势市场、销量最大的华润与具备最多高端品牌的百威有望分别成为中低档和高档啤酒寡头,销量CR2有望从17年的44%提升至60%+,华润/百威分别提升至40%+/20%+,形成双寡头格局。未来10年,我国啤酒行业五大龙头将进一步聚焦优势市场,中小品牌有望加速退出,CR5有望从17年的75%提升至85%+。

    受益格局优化,未来10年行业龙头净利率大概率提升至15%+

    啤酒行业竞争本质是通过压倒性的市占率获取利润,市占率与盈利水平正相关。以百威全球为例,横向看,百威全球销量份额达27%,高出第二名喜力16个PCT,息税折旧前利润率达39%,高出喜力17个PCT。

    纵向看,百威全球利润率随着市占率的提高而提升,折算净利率(剔除利息支出)从1998年的9%提至2017年的24%。我们预计10年后我国啤酒行业龙头华润的市占率、规模优势优于日本龙头朝日,弱于全球龙头百威,净利率水平大概率可能在两者之间,处于15%-24%。

    建议重点关注华润啤酒和重庆啤酒,短期关注青岛啤酒和燕京啤酒

    预计未来10年华润啤酒和百威英博有望形成双寡头格局,市场份额与盈利水平均会大幅提升,建议重点关注华润啤酒和百威英博。重庆啤酒引入嘉士伯高端品牌,聚焦重庆四川,在中高档价位段进行差异化竞争,预计在重庆和四川中高档价位段的份额将进一步提升,建议重点关注重庆啤酒。格局优化后,行业净利率会有所提升,短期建议关注青岛啤酒和燕京啤酒。

    风险提示:竞争加剧、各企业再次价格战;结构升级幅度不及预期。（广发证券）