详解新股改革六大焦点 被指处罚力度偏软？(3)

　　证监会引入个人参与新股询价

　　业界翘首以盼的第三轮新股发行体制改革方案终于在昨晚浮出水面。

　　4月1日，《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》被挂到了证监会网站上。存量发行、主承销商自主配售、行业平均市盈率等关键词，都如期出现在了意见稿中。按证监会网站发布的通知，此次公开征求意见时间为4月2日至4月18日。

　　从“进一步深化”改革的提法可见，新一轮改革方案是在前两次IPO改革的基础上拟定的，并未出现之前市场预期的“颠覆性”改革。比如，业界盛传的新任证监会主席郭树清在内部会议上“能不能不审”的提问。“或许，那个问题的答案是‘不行’吧。”一资深业内人士说道。

　　燕京华侨大学校长华生说，这次改革并没有向市朝方向迈进。但一位业内人士称，意见稿作出的诸多规定，虽然行政意味仍浓，但操作性较强。

　　今年初，“健全完善新股发行制度和退市制度，强化投资者回报和权益保护”，首度被纳入政府工作报告中。

　　扩大主承销商配售权：

　　引入个人参与询价

　　引入个人参与询价，被视作意见稿的亮点之一。

　　意见稿提出，除了目前有关办法规定的7类询价机构之外，主承销商可以自主推荐5－10名投资经验比较丰富的个人投资者参与网下询价配售。意见稿还要求证券交易所组织开展中小投资者新股模拟询价活动，促进中小投资者研究、熟悉新股，引导中小投资者理性投资。

　　此前，2010年10月进行的第二轮IPO改革，将沿用了约8年的6类询价对象范围扩大至了7类。第7类为主承销商自行推荐的机构投资者，包括普通法人、私募机构等。而原有的6类机构投资者范围，包括证券公司、公募基金、保险机构等金融机构。

　　第一轮IPO改革始于2009年年中，此前半年由于市场极度低迷，新股发行被暂停。

　　改革伊始，“市朝”方向为主基调。证监会的意愿是，希望扩大询价投资者范围，引入更多不同领域的人对新股价格进行估值，从而使之更为公平和合理，能体现更多群体的意志。

　　然而，自引入第7类询价对象至今，新股估值不降反升，第7类询价对象在发行时的话语权依然偏弱；且不止一名投行从业人员坦言，有些第7类询价机构实则为发行人和主承销商的“托”。

　　对此，意见稿在第五部分涉及监管的内容提到，要对夸大宣传、虚假宣传、“人情报价”等行为采取必要的监管措施。意见稿还确定将引入独立第三方对拟上市公司的信息披露进行风险评析。

　　此外，意见稿还提出，将网下投资者配售股份的比例由目前的20%左右提高至不低于50%，并建立网下向网上回拨机制。

　　现有的规定是，当网上申购不足时，可以向网下回拨；网下机构投资者在既定的网下发售比例内有效申购不足，不得向网上回拨，可以中止发行。

　　取消网下配售股份

　　三个月锁定期

　　存量发行的呼声持续已久，终于有望成行。

　　意见稿显示，为增加新上市公司流通股数量，有效缓解股票供应不足，持股期满3年的股东在IPO时可将部分老股向网下投资者转让，转让不能导致实际控制人发生变更。

　　但转让存量股份后所得资金不得随意使用，需保存在专用账户内。在锁定期内，如二级市场价格低于发行价，专用账户内的资金可以在二级市池购公司股票。控股股东和实际控制人及其关联方转让所持老股的，新股上市满一年后，老股东可将账户资金余额的10%转出；满两年后，老股东可将账户资金余额的20%转出；满三年后，可将剩余资金全部转出。

　　目前，IPO公司原始股东的股份锁定期分别是一年和三年，而新发股份数基本不超过发行后总股本的25%。

　　正是由于IPO公司在上市初期，仅有两成左右的股份在二级市场上流通，由此导致发行价虚高、以及新股上市遭到恶炒的市场顽疾。而在锁定期过后，原始股东便以两成股本计算的虚高价格，肆意抛售手中另外八成的股份，成就“一夜暴富”神话。

　　此外，为增加上市初期的供应量，遏制新股炒作，意见稿还取消现行网下配售股份三个月的锁定期。发行人、承销商与投资者自主约定的锁定期，不受此限。

　　存量发行，这项在欧美市场普遍适用的发行规则，是否在以中小投资者为主的中国市场落地生根，尚未可知。

　　燕京华侨大学校长华生的看法是，如果中国新股涨幅依然巨大，那么引入存量发行就是一个特权，“谁和发行人、保荐机构关系好，它们就把股份配售给谁，这只是增加了暗箱操作和寻租的空间。”

　　而对于取消网下配售股份三个月锁定期，华生认为，对二级市场的投资者不公平，对于网上和网下不同的中签率，没有缓冲时间，会对中小投资者带来冲击，“应该缩短锁定期到10天左右。”

　　高价发行后

　　盈利低于预期将被罚

　　或许正是为了堵住在扩大询价范围后可能出现的漏洞，意见稿提出要加强对询价、定价过程的监管。要求承销商保留询价、定价过程中的相关资料并存档备查，包括推介宣传材料、路演现场录音等。

　　值得关注的是，新改革方案提出，拟IPO企业可在IPO招股书预披露后、发审会召开前，向证监会提交发行价格的征询意向，预估发行价格区间。若预估的发行定价市盈率高于同行业上市公司平均市盈率的，发行人需在招股说明书及发行公告中补充说明该预估价格存在的风险因素，澄清超募是否合理，是否由于自身言行误导，并提醒投资者关注相关重点事项。

　　由于发审会是决定一家企业最终是否能够上市的关键，“因此预估发行价格区间是否合理，将会成为能否过会的一项很重要指标。”上述投行人士称，今后IPO估值一定会逐级下降。

　　除了发审会之前的价格预判，意见稿还规定，招股书正式披露后，发行价格市盈率若高于同行业平均市盈率25%的，发行人需在询价结果确定的两日内刊登公告，披露询价对象报价情况，分析并披露该定价可能存在的风险因素等。

　　以高于同行业上市公司平均市盈率25%的发行人，上市后实际盈利低于盈利预测的，证监会将视情节轻重，对发行人董事及高级管理人员采取列为重点关注、监管谈话、认定为非适当人选等措施，记入诚信档案；对保荐机构法定代表人、保荐代表人及项目组成员采取监管措施，记入诚信档案。

　　今年2月21日起，中证指数公司和深圳证券信息公司开始发布每日更新的行业平均市盈率，为此次IPO改革做好铺垫。

　　但不少证券从业者认为，25%的红线对压低IPO发行价的作用并不明显。

　　“因为现在的IPO定价，也是参考行业平均市盈率而来。”一券商资管部负责新股询价人士直言，25%的上限其实很难会触及，“关键问题在于，现在已上市的公司质地都是比较不错的，接下来的IPO企业整体水准或有下降，尤其是创业板。”

　　发行人为信披第一责任人

　　较前两轮改革，意见稿加入了众多法律因子。

　　意见稿明确，IPO发行人为信息披露第一责任人。其基本义务和责任是，为保荐机构、会计师事务所和律师事务所等中介机构提供真实、完整的财务会计资料和其他资料，全面配合中介机构开展尽职调查。

　　“它的出现存有重大意义。”上述投行负责人说，“因为是在健全IPO发行体制的法律基矗”

　　在此前的A股IPO发行过程中，虽然对于发行人和中介机构都有需履行诚实信批义务的规定，但并没有明确责任间的区分。

　　“由此中介机构往往承担了过多的责任，而发行人往往能规避掉相关责任。”该投行列举胜景山河IPO“造假”案为例。在该案过程中，主承销商和保荐人都有受到一定处罚，但唯独发行人、即胜景山河没有受到任何处罚。

　　此外，证监会还鼓励律师撰写招股说明书。

　　意见稿称，提倡和鼓励具备条件的律师事务所撰写招股说明书。律师事务所对其所出具文件的真实性、准确性、完整性负责。

　　上海申浩律师事务所律师沈隽倩指出，在欧美资本市场，IPO的招股书一般都是由律师来完成撰写而非保荐机构。

　　“律师负责这份招股书所有内容都是符合该国法律法规的，将法律法规准则视为IPO信披应遵循的底限。一旦违法违规，相关责任人就会受到相应制裁。引导上市公司必须在法律的规范体系中进行资本运作。”她并指出，欧美市场撰写招股书的律师较保荐人更为独立，“他们收取的费用是固定的，而不是根据发行人募资金额提龋”

　　征求意见稿关键词

　　“进一步提前新股预先披露时点”

　　【信披第一责任人】

　　发行人作为信息披露第一责任人；提倡和鼓励具备条件的律师事务所撰写招股说明书。

　　进一步提前新股预先披露时点，实现发行申请受理后即预先披露招股说明书。

　　【个人参与询价】

　　主承销商自主推荐5－10名投资经验比较丰富的个人投资者参与网下询价配售。

　　主承销商应当制订推荐的原则和标准、内部决定程序并向证券业协会备案。

　　【申购回拨机制】

　　向网下投资者配售股份的比例原则上不低于本次公开发行与转让股份的50%。网下中签率高于网上中签率的2－4倍时，发行人和承销商应将本次发售股份中的10%从网下向网上回拨；超过4倍时应将本次发售股份中的20%从网下向网上回拨。

　　【发行定价】

　　招股说明书预披露后，发行人可向特定询价对象以非公开方式进行初步沟通，预估发行价格区间，并在发审会召开前向中国证监会提交书面报告。预估的发行定价市盈率高于同行业上市公司平均市盈率的，发行人需在招股说明书及发行公告中补充说明该预估价格存在的风险因素，澄清超募是否合理，是否由于自身言行误导，并提醒投资者关注相关重点事项。无细分行业平均市盈率的，参考所属板块二级市场平均市盈率。

　　根据预估的发行价格，如预计募集资金超过募集资金投资项目需要量，发行人需在招股说明书中补充说明超募资金用途及其对公司的影响；如募集资金投资项目存在资金缺口，发行人需合理确定资金缺口的解决办法，并在招股说明书中补充披露。

　　【市盈率25%红线】

　　发行价确定后，如市盈率高于平均市盈率25%，发行人需在询价结果确定的两日内刊登公告，披露询价对象报价情况，分析并披露该定价可能存在的风险因素、对发行人经营管理和股东长期利益的影响。未提供盈利预测的发行人还需补充提供盈利预测并公告，并在盈利预测公告后重新询价。

　　发行价格高于同行业上市公司平均市盈率25%的发行人，除因不可抗力外，上市后实际盈利低于盈利预测的，中国证监会将视情节轻重，对发行人董事及高级管理人员采取列为重点关注、监管谈话、认定为非适当人选等措施，记入诚信档案；对保荐机构法定代表人、保荐代表人及项目组成员采取监管谈话、重点关注、出具警示函、认定为不适当人选等监管措施，记入诚信档案。

　　【存量发行】

　　取消现行网下配售股份三个月的锁定期。发行人、承销商与投资者自主约定的锁定期，不受此限。

　　持股期满三年的IPO公司股东可将部分老股向网下投资者转让。转让后，发行人的实际控制人不得发生变更。

　　老股转让所得资金须保存在专用账户，由保荐机构进行监管。在老股转让所得资金的锁定期限内，如二级市场价格低于发行价，专用账户内的资金可以在二级市池购公司股票。控股股东和实际控制人及其关联方转让所持老股的，新股上市满一年后，老股东可将账户资金余额的10%转出；满两年后，老股东可将账户资金余额的20%转出；满三年后，可将剩余资金全部转出。非控股股东和非实际控制人及其关联方转让所持老股的，新股上市满一年后可将资金转出。