电投能源表现平庸 不求暴涨但求稳健

    一、IPO及增发史

    电投能源虽然有明显的周期属性，但上市以来并无亏损年度，看派息情况也是回报正常，甚至负债率从来没有超过50%时，就这么一家良性循环的公司，按道理不缺钱啊，却也总想着从市场圈钱，只能说A股市场实在是太好了。

    而且，特别让我不解的是，这么好的企业为什么不发债？现在利率这么低，绿色债发起来又容易，居然没有任何发债记录。据公司自己说借款利率都超过4％，可真是银行的好客户呀。

    无论如何，电投能源尽管圈钱，市场表现也平庸，但从累计盈利接近市值、派息大于增发这两点来说，也算是实实在在创造价值的。

    二、本次增发情况

    本次（2022/5/12预案）增发计划金额40亿元，不超过5.765亿股，折算不低于6.94元/股？应该发不了这么多股，增发价不会低于半年报每股净资产11.45元，三季报更高，假设增发价12元，最多发3.33亿股，摊薄约17%，也不算小。

    本次非公开发行的发行对象为包括蒙东能源在内的不超过三十五名的特定投资者。其中，大股东蒙东能源拟认购金额不低于 16 亿元（含本数，比例不低于40%），18个月内不得转让。大股东目前持股比例58.39%，稀释比例没多少。算是看好企业吧。

    资金用途为：

    1.通辽市100万千瓦外送风电基地项目28亿元（投资60亿元），项目位于内蒙古自治区通辽市扎鲁特旗和科尔沁左翼中旗境内。风电基地总规划装机容量 100 万千瓦，其中科尔沁左翼中旗珠日河规划装机容量 50 万千瓦，扎鲁特旗道老杜规划装机容量 50 万千瓦，每个子风电场配套建设 1 座 220kV 升压站和新建 1 座现场检修中心，均位于 220kV升压站附近。风电基地计划安装 294 台单机容量 3.4MW 风电机组，推荐布置方案年上网电量为 3,052.81GW·h，年等效满负荷小时数 3054h。

    2.补充流动资金12亿元。真缺流动资金吗？怕是缺风光电的项目建设资金吧。

    三、反馈意见学习

    看了一下保荐人中信证券9月29日给证监会反馈意见的回复报告，一共16个问题，都是套路，但还是挺有意思和学习价值的。

    1.央地共享蛋糕

    地方出资源，央企出资出人做大蛋糕，然后搞好了一起分，搞不好就挖坑。这是个普遍现象，但在有的地方特别明显。比如内蒙和福建。内蒙有个集通铁路，是少有的大型合资铁路。我们公司在内蒙也有个坑，投资1.5亿元，目前大概剩个2、3千万。

    这次也不例外。电投能源已经成立全资的项目公司并取得项目核准且已开展相关前期工作，但为了引入霍煤集团（通辽市国企）资本(体会一下，目前一分资本都没缴，而且后续也不会同比例提供借款），又成立了一个合资公司（12亿注册资本），电投能源控股51%，对方49%，这一刀切的够狠。再由合资公司控股项目公司并继续开发。更加绝妙的是，本次增发资金以委托贷款形式提供给合资公司，合资公司再增资给项目公司。霍煤集团以合资公司股权等提供担保。就是说当地企业以项目10%的资金（5.88亿出资额）撬动这个60亿元的项目，最后分走49%的蛋糕，中间过程基本上由电投能源操劳。

    而且，霍煤集团与电投能源本身是深度捆绑的。直接持有电投能源3.09%股权，

    同时持有控股股东蒙东能源35%股权，直间接持有电投能源24%的股权，再分走49%，相当于这活大部分给当地政府干了。

    但这也没办法，地方不支持干不下去。“本次合作系为项目引入当地资源，以获得项目立项、审批、开发、建设等各方面支持，为项目发展提供更多支持及便利。”而且还解释的那么具有商业合理性（贷款收利息）。

    2.同业竞争只是个事儿

    各大上市电企都存在集团内同业竞争的问题，但这只是有这么回事而已。遇到IPO、重组、增发时出个承诺，回头解释一下完事。

    “电投能源为国家电投在内蒙古区域内煤炭资源整合、电解铝资源、火电资源整合的唯一平台和投资载体”，多么熟悉的调调，然并卵。电投能源煤炭产能为4,600万吨/年、电解铝产能90万吨/年，集团在内蒙还有煤炭产能3500万吨/年、电解铝产能207万吨/年，“暂不具备注入条件”，完事。火电倒是在2014年定增20亿收购了1.2GW，但集团仍有5.8GW火电资源。

    风光就更别提了，2021年底电投能源只有1.62GW，集团共有78GW，在内蒙的没提，但反正解释“不存在实质性的同业竞争”。

    3.关联交易是笔清楚的糊涂帐

    相互销售、贷款、租赁、委托管理、往来......这类的太多了，但每一笔都有据可查，但要说是不是真的像解释的那样“公允”就不得而知了。

    4.严查房地产相关业务、财务性投资及类金融业务（融资租赁、商业保理和小贷业务等）

    这两个问题很有意思，就怕募集资金违规进入此类业务。

    电投能源无房地产和类金融业务。长期股权投资6.67亿元、其他权益工具投资1.27亿元，合计近8亿元。主要是一家煤炭运输公司、巴基斯坦一个煤矿，“财务性投资仅为投资通辽市商务培训有限责任公司和北京霍林河投资股份有限公司股权，账面价值合计2,573.25 万元”。年投资收益约1亿元，盈利水平还行。

    5.项目审批和合规太难

    之前看到过大唐新能源在贵州因环保拆除风机、中广核在安徽拆除湖内光伏的例子，电投能源也摊上了，2021年因对扎哈淖尔煤业非法占用农用地被有关机关处以 1 亿元罚款。看一下整改情况，光采掘场占地这事，就取得5个部门6个批复文件，想象一下开个矿、建个电厂需要经过多少审批，这还是央企一贯注重合规的企业。

    6.项目测算是个技术活

    这个技术活假设条件多，有一定的波动。我按照给出的测算条件做了一下，除了管理费用及其他这块是按照总成本费用-折旧-利息-税金及附加-维修费倒推的之外，数据基本差不多，资本金IRR10.34%，略微高于回复数据9.85%（全投资IRR是6.34%）。但这个测算过程也让我大吃一惊：

    一是费用比我想象的高。以前我测算管理费用是按收入的5%左右计算的，这里倒退出来的管理费用及其他占比高达20%，不可能是电投能源故意往低测，只能说明以前的测算无知的。此外，维修费用占比10%，也高于我此前的预计。总体上的净利率在20%左右，算是正常水平。

    二是对整体利润提高的慢。60亿元、1GW的大项目，一年也就1-2亿元的净利润，再分给合作方一半，对于电投能源的利润结构影响实在是有限。

    内蒙古东部标杆上网电价为0.3035元/kWh，上面的0.29956电价是这么来的：本项目所发电量通过扎鲁特鲁固直流线路送往山东，蒙东送山东输电价格为60.48元/兆瓦时，包含线损后输电价格为 94.58 元/兆瓦时，送山东地区落地电价0.39413元/千瓦时，测算出2021年蒙东地区送山东省间外送上网电价为0.29956元/千瓦时。

    7.现金流测算是个艺术活

    如果说项目测算还有谱，那现金流测算就没谱了。公司常年货币资金在10亿以上，半年报近30亿，70%以上存在集团财务公司，存款年化利率1%左右，但经测算：公司缺钱啊（三年流动资金缺口18亿，还少募集了），关联方没有占用（都上日常经营需要呀，自有账户，还给利息了），未来还要融资（资本开支还有很多）。

    8.毛利率情况

    总体上各个板块毛利率都还比较稳定。

    今年半年报分板块情况，感受一下家里有矿的牛逼，火电业务毛利率33%，通常非煤费用占收入比约5-6%，就是说还有20%以上的利润率，而其他火电公司正在尽全力扭亏。

    2021年板块利润拆分看出：

    一是大头还是煤炭，而且用煤炭的利润补贴了火电和铝业。要不火电肯定是亏2亿左右的。但补贴了铝业是多少不知道，可能我们会纠结这个。

    二是铝业占比1/3。实际上占内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司股权51%（企查查显示45%），二股东就是电投能源的母公司、三股东也是电投集团的，只有占比10多点的四股东是上海的一家企业。可见，基本上都是一窝的，人家根本不纠结。

    三是新能源刚刚起步。这点利润占比很小的。

    9.涉诉情况

    铝电公司与香港嘉能可公司有个氧化铝合同涉诉，前者诉后者没有供货，后者反诉前都之前没有接货，估计最后是笔糊涂账，相安无事罢了。

    10.分红与激励

    “除特殊情况外，公司在当年盈利且累计未分配利润为正的情况下，采取现金方式分配股利公司连续三年以现金方式累计分配的利润不少于连续三年实现的年均可分配利润的百分之三十。公司利润分配不得超过累计可分配利润。”

    无激励计划。

    11.存贷两高情况

    存款34亿元、贷款94亿元，两高是个普遍现象。

    12.商誉情况

    2007 年，发行人的母公司中电投蒙东能源集团有限责任公司购买内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司51%股权而产生股权投资差额18,582.89万元作为中电投蒙东能源集团有限责任公司合并报表的商誉。2019年度，本公司同一控制下取得内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司的控制权，上述商誉纳入申请人合并报表中列示并增加资本公积。

    四、总结

    电投能源虽然存在利益纠葛和圈钱冲动的毛病，总体上还算是一家经营稳定、报表干净的公司，市场表现也比较平庸，也难言有多大的成长空间。但在A股，PE小于10，PB比1多点，股息率接近4%，还能再奢求什么呢，不就图个稳。