A股上下两难 言底还为时尚早

        A股上下两难 延续震荡格局

　　目前A股估值处于较低水平，而且在当前宏观环境下，货币政策进一步紧缩的可能性很小，因此A股市场回调压力不会太大。不过，鉴于海外因素对我国经济的中期影响有待明朗，而且“定向宽松”的预期也有待落实，目前投资者依然缺乏做多信心。

　　货币紧缩概率不大

　　本周二1年期央票发行利率的意外上行，使得投资者的加息预期重新上升，市场的反弹行情也由此出现反复。我们认为，在当前宏观环境下，不仅上调存款准备金率的可能性基本消除，而且进一步加息的概率也很小。

　　首先，在海外经济体存在较大不确定性的背景下，货币当局对于采取进一步的紧缩政策有必要持谨慎态度。从7月宏观数据来看，消费与投资数据均缺少亮点。虽然出口形势相对良好，但新出口订单指数回落的影响将逐步体现，而且海外主要经济体复苏仍将进一步放缓，汇率快速调整也在事实上对出口部门构成紧缩作用，这些因素都预示下半年出口形势不容乐观。

　　其次，结合翘尾因素及近期农产品价格走势来看，8月份CPI同比增速虽不会明显回落，但至少下行的趋势有望确立。这将在一定程度上缓解央行面对过高负利率的舆论压力。

　　此外，下半年经济求稳还有赖于保障房、水利建设等地方政府主导的固定资产投资，如果进一步加息，无疑会加大地方政府的资金压力。这一因素同样对央行的政策选择构成牵制。

　　总体而言，货币政策进一步紧缩的可能性较小，投资者对此不必多虑，而在政策风险排除后，A股市场面临的调整压力也就相当有限。

　　外部隐忧仍未消除

　　在经历美国评级下调所带来的短期冲击后，全球资本市场已趋于平稳。事后来看，评级下调所带来的短期影响被过度夸大，而美债市场依旧走势稳定。不过，我们在淡化其短期不利影响的同时，却不能忽视欧美债务危机对中国经济的中长期影响。

　　首先，欧美经济复苏步伐将进一步放缓，对我国出口形势十分不利。宽松货币政策对经济提振的边际作用正逐步递减，即便美国推出QE3，也难以扭转经济缓慢复苏的态势。若欧美为改善债务处境而削减财政开支，则我国的外需也将受到影响。如果我国在出口疲软的背景下继续靠效率低下的投资来拉动经济，则经济前景与债务问题将难以乐观。

　　其次，美国下半年推出QE3的可能性较大，这预示我国所面临的输入性通胀压力有可能卷土重来。一旦出现这种情景，面对经济放缓压力，我国放松货币政策以刺激经济的空间将十分有限。

　　反复震荡格局难改

　　近期人民币升值步伐明显加快，而且RQFII有望投资境内证券市场，这些消息使得投资者对海外热钱做多A股寄予乐观预期。不过，我们对A股资金面的改善依然持谨慎预期。

　　应该看到，目前境外人民币规模十分有限。就香港而言，截至6月底人民币存款仅有5500亿元。事实上，A股市场并不缺乏理论上的资金，目前内地储蓄存款高达32.6万亿元，而且人民币升值预期早已吸引大量海外热钱进驻内地。不过，在宏观经济存在较大不确定性、股票供给过大的背景下，我们并未看到场外资金大举入市的情景。且不论RQFII推出初期引入内地的资金有限，其投资渠道也不会仅限于A股市场。

　　就A股市场而言，近日成交额连续回落反映出投资者浓厚的观望情绪。一方面，货币政策“定向宽松”的预期有待落实；另一方面，外围经济的不确定性也尚未消除，投资者的信心依然处于低迷水平。预计近期市场仍将呈现上下两难、反复震荡的格局，投资者应保持低仓位并谨慎操作。大消费及新兴产业的成长股发展前景值得期待，但短期来看估值吸引力有所不足，投资者应耐心等待调整后的介入时机。