东北策略邓利军：热门成长板块行情结束了吗？

　　热门板块行情结束最重要的因素是宏观层面发生重大变化，行业景气度相对优势的变化和交易拥挤是触发因素。第一，2016年后市场出现过4次较为极致的结构性行情：(1)2017.5-2018.1的消费，结束于贸易摩擦和去杠杆，行业景气变化不明显，交易情绪也不过热；(2)2018.3-2018.5的医药，结束于贸易摩擦、行业层面的龙头暴雷和集采预期、交易层面的过热；(3)2019.9-2020.3的电子，结束于新冠疫情蔓延、行业层面的医药景气度上行、交易层面的过热；(4)2020.12-2021.1的茅指数，结束于美债收益率上行、行业层面的周期景气上行、交易层面的过热。第二，从4次热门板块行情结束的影响因素来看，宏观层面的变化是最重要因素，行业景气度的变化和交易的拥挤度是需要警惕的短期触发因素。

　　当前的热门成长板块行情短期需警惕局部调整；但中长期难言结束，调整仍是布局机会。从复盘历史的三个因素来看，首先，短期来看：(1)宏观层面，参考2015年后的美联储加息，国内在全球短期面临紧缩预期的背景下很难持续大幅宽松。(2)行业层面，从中报业绩预告及景气度指标来看，周期、军工及非半导体的TMT等板块盈利增速及景气度均不低。(3)交易层面，换手率比值、成交额占比等情绪指标显示热门板块交易热度过高，短期需警惕交易拥挤的风险。其次，长期来看：(1)宏观层面，全球潜在经济增速和收益率下行的长期趋势不变，长期成长板块受益。(2)行业层面，半导体行业国产替代逻辑不断增强；当前新能源车市场渗透率已达12.7%，电动化浪潮即将开启；碳中和框架下光伏、风电等扩张空间广阔。(3)交易层面，半导体、新能源车、光伏以2023年的盈利对应估值分位数分别为18%、43%、32%，估值性价比仍较高。

　　流动性和风险偏好偏中性，短期维持震荡，长期慢牛趋势延续。(1)分子端盈利改善趋势延续，热门行业中的新能源和电子盈利较好，周期板块中的有色金属、基础化工、煤炭和石化中报业绩持续改善。(2)7月美联储议息会议依然有可能释放Taper信号；新发基金规模有所上升但上限明显，外资流入明显提升但面临放缓风险。(3)风险偏好维持中性，临近月底，政治局会议和美联储会议依然有不确定性。

　　行业配置上短期关注体育、军工等成长板块的补涨以及周期等板块。行业配置关注三个角度：第一，盈利见顶背景下中小盘成长仍是主线。其二，估值景气匹配角度，半导体、光伏和新能源车等板块景气度保持强势，但当前热门板块的交易较为拥挤，可关注景气度短期改善明显但估值偏低的面板和军工以及中报业绩最有可能超预期的煤炭和石化。其三，政策导向催化角度，半导体、新能源和物联网等相关板块和科创板中长期都将受益；国改短期有望加速，低估值的国企有催化；义务教育“双减”政策公布，短期有望推动体育相关需求上行。

　　风险提示：海外疫情超预期，经济修复、政策出台不及预期。