煤炭板块估值优势明显 三主线选择优质白马

　　展望2018年，我们判断煤炭需求端还将有小幅增长，主要是受益于宏观经济的稳中向好，投资产业链也不会出现显著的下滑。不过，需求会受季节因素和阶段性环保政策的影响，体现出明显的波动特征，综合考虑，全年煤炭需求将维持1%至2%的增速。

　　从估值角度看，目前煤炭类上市公司净资产水平对应的P/B估值在1.2倍，处于历史较低区域，板块长期的平均估值在1.5倍左右。在目前景气度维持高位的预期下，估值仍有明显的吸引力。从P/E角度看，预计2017年盈利水平将恢复到2013年的水平，目前股价对应2017年P/E水平约在10倍左右，属于历史估值相对较低的水平。根据历史估值水平，板块估值通常在15倍左右。且从P/B估值看，目前估值水平也还有30%以上的提升空间。在事件驱动或煤价预期催化下，板块上涨空间仍然值得期待。

　　2017年煤价高开高走为全年煤炭上市公司盈利改善奠定了基础，但也增加了市场对后续煤价下调的担忧。

　　展望2018年，我们判断煤炭需求端还将有小幅增长，主要是受益于宏观经济的稳中向好，投资产业链也不会出现显著下滑。不过，需求会受季节因素和阶段性环保政策的影响，体现出明显的波动特征，综合考虑，全年煤炭需求将维持1%至2%的增速。

　　从供给端看，供给侧改革进入新的阶段，产能置换等优化产能的措施将在2018年下半年逐步显现，但由于释放时间较晚，预计对产量的影响要到2019年才能完全体现。因此，煤价虽然很难再度出现连创新高的局面，但均价可以维持高位。我们判断，动力煤均价有望在610元/吨至630元/吨，较2016年价格略有下降；焦煤均价有望与2017年持平。

　　我们判断，2018年的政策因素将是影响行业的一大变量，更多长效机制将落地：1.去产能将继续推进，预计2018年去产能目标仍是1.5亿吨。2.减量置换将充分推进，小型高危矿井的关停或继续加快，优质高效产能将在下半年陆续投运。3.协调煤炭、电力两大行业关系，继续提升长协煤比重，市场煤供给将受到进一步挤压。4.煤炭最高、最低库存制度有望建立。

　　由去产能转向调结构

　　政策不断演进 未来产量难再收缩

　　2016年煤炭行业供给侧改革推行之初，政策采用了两大工具：去产能和减量化生产政策。其中，减量化生产政策对实际的供需格局产生了显著影响，直接带来2016年产量大幅下降、供需格局的反转及煤价的快速回升。2017年以来，由于煤价持续维持高位，煤炭供给侧改革也出现了政策调整，去产能按照既定的目标继续推进，但在去产能的节奏上，注重与接续资源有效衔接。

　　2016年底，发改委与中煤协、中电联、中钢协签订了《关于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录》，明确从2016年到2020年，在煤炭综合成本的基础上，充分考虑煤炭市场发展情况、经济社会发展水平、社会可承受能力等因素，按照兼顾煤电、煤钢双方健康稳定发展的原则，原则上以年度为周期，建立电煤、钢煤中长期合作基准价格确定机制，以重点煤电、煤钢企业中长期基准合同价为基础，建立价格异常波动预警机制。

　　2017年继续收紧煤炭产量已不现实，特别是在需求向好的趋势下，政策的态度是充分释放产量。从统计数据看，2017年一季度产量同比下降，回升从二季度开始，主要和2016年二季度逐渐推开的减量化生产政策带来的低基数有关。根据目前情况，预计2018年存量产能的释放或将略有宽松。

　　去产能总量任务递减 但方式和目标更明确

　　根据国家能源局最新公告的2017年中期产能数据，我国“两证”齐全的煤矿共计4286处，核定产能合计为34.08亿吨。其中，山西、内蒙古、陕西的产能分别为9.56亿吨、8.10亿吨和3.52亿吨，占比62.15%。河南、贵州、山东、安徽等省份的产能也超过1亿吨，前十大产煤省份累计产能占比超过88%。

　　根据中国煤炭运销协会调研数据，2017年去产能完成后，预计实际有效产能将剩余38亿吨左右。“十三五”规划中指出，化解淘汰过剩落后产能8亿吨/年，通过减量置换和优化布局增加先进产能5亿吨/年。到2020年，煤炭产能将达到41亿吨，产量为39亿吨。

　　根据公布的去产能计划，2017年去产能目标较2016年有显著下降。从去产能的区域看，西北部主要产煤省份退出产能的比例较小，退出比例较大的省份主要集中在东部、西南等小矿多或开采条件较为复杂的地区。因此，去产能过后导致的结果是消费的自给率较之前明显降低，对有效供给要求更高，平均用煤成本出现提升，这些因素客观上成为支撑煤价的因素。

　　通过观察2017年前三季度各地产煤增速可以发现，资源逐步进入枯竭期、去产能重点推进的省份，产量同比出现了明显的下降，如湖北、湖南、江西、四川、云南等南方省份，目前能辐射到这些区域的煤企，主要是陕西、安徽、河南地区的煤炭企业。福建地区主要依靠北方下水煤大企业和进口煤支援。因此，相关煤炭企业长期可在市场格局演变中获益。

　　加快兼并重组 促进行业集中度提升

　　在供给侧改革相关文件中，相关部门多次明确提出要促进产业结构的优化升级，促进行业兼并重组，提升行业集中度。近两年主要的政策路径和目标有：加快推进兼并重组。

　　充分利用减量置换等方式促进产业升级

　　政策明确要满足煤炭企业合理资金需求，加大对兼并重组煤炭企业的金融支持力度。我们预计大型煤炭企业的融资将较之前的成本有所降低，同时对煤炭上市平台的融资约束也有望放松。按照相关方案提出的整合标准，预计未来两年内，全国将要兼并整合的矿井产能将达到1亿吨至1.2亿吨。

　　按照煤炭行业“十三五”规划提出的目标，“十三五”期间，产业集中度将进一步提高，煤炭企业数量控制在3000家以内，5000万吨级以上大型企业产能占比达到60%以上。截至“十二五”末，产量超过1亿吨的煤炭企业有9家，占全国产量的比重为38.72%；超过5000万吨产量的企业有15家，累计占全国产量的比重为51%。市场集中度在“十二五”期间有显著改善，但仍然不高。市场集中度的提升有利于煤炭企业定价，有利于去产能的推进和防止煤价出现大幅波动。

　　供给侧改革的下一步：产能置换进度提速

　　从目前公告的合法产能来看，即便考虑进口，国内的供给也是偏紧的，因此需要通过新增产能来平衡国内供需，主要的手段就是产能置换。从政策角度来说，加快产能置换有助于培育和发展先进产能、淘汰落后产能，最终促进煤炭产业结构调整和转型升级，这也是供给侧改革的更高阶段。同时，目前有效产能在需求旺盛的时候可能出现阶段性供给偏紧的情况，所以要加快产能释放，必要时可以平抑供需。

　　按照煤炭工业协会2017年中期统计，各地上报已审核确认的产能有4.4亿吨，已审核确认36处手续不全煤矿的减量置换方案，建设规模1.9亿吨/年，对应退出产能2.7亿吨/年；审核确认40处已核准在建煤矿的增减挂钩方案，建设规模2.5亿吨/年，对应退出产能0.6亿吨/年。如果单看这一系列数字，未来新增产能的规模确实比较大，但如果放在供给侧改革的框架中去看，上述产能对应了包括2016年已经去掉的2.9亿吨产能和未来几年将要完成的去产能任务。从整个“十三五”期间看，煤炭净增量并不大，而且也是对应供给侧改革中产量置换5亿吨的计划口径，因此，预计未来能再确认的增量置换产能方案也不会超过0.6亿吨。总之，这些新增产能是建立在原有产能减量的基础上。

　　根据目前调研了解的情况，2017年发改委产能置换预计批准2亿吨左右，但至年底实际可释放产能预计在1亿吨左右，基本为动力煤矿，特点是大矿、安全系数高，新增矿井预计是分散释放，对煤价不会形成集中的负面冲击。但整体看，2018年产能可能会出现净增加的局面。

　　固定资产投资维持低位 产能扩张尚未到来

　　虽然煤价和行业景气已出现恢复，但对于行业的固定资产投资而言，依然维持低位。2017年以来，行业固定资产投资整体依然呈现下滑状态，虽然6月至8月累计增速微幅转正，但前9个月累计增速又显著转负，这也意味着整个行业还未进入产能投资扩张阶段。从历史序列看，行业固定资产投资增速的变化通常会领先新增产能变化2年至3年。从目前的投资增速看，未来2年至3年内新增产能不会出现大规模增加。

　　基于以上的分析，我们认为2018年煤炭行业供给侧改革的重心将从降产量、去产能向结构调整、优化产能的方向转换，也就是淘汰落后、老旧、小型矿井，增加先进优质高效产能，整体的产能质量将有所提升，但总体产能削减的幅度将有所下降。

　　进口量同比上升主因是需求驱动

　　据海关总署公布的数据显示，2017年1月至10月我国煤炭进口数量达2.25亿吨，同比增长13.7%。2017年进口煤数量出现显著增加，主要是需求维持高位，国内铁路的煤炭运力偏紧，特别是三季度北方港口煤炭供应紧张，加之进口煤2017年大部分时间都有价格优势，导致东南沿海地区对海外煤炭需求显著增加。

　　从过去几年经验看，影响进口煤变动的主要冲击因素是中期国内煤炭和进口煤的价差走势，比如2011年下半年海外煤价率先进入下行周期，而国内煤价下跌则滞后了2至3个季度。因此，当时中期看进口煤价格优势持续增加，导致2012年至2013年的进口煤激增。近5年来，进口煤总量规模基本在2亿至3亿吨，因此未来几年进口煤总量预计也将在该区间内波动，不会发生大的变化。

　　通过供给部分分析，我们将未来产能变化梳理如下，以2016年前有效产能42亿吨为基数，未来不会受去产能影响的存量产能为34亿吨，产能置换新增5亿吨，进口供给预计稳定在2至3亿吨，累积去化产能在8亿吨左右，其中2016年去产能2.9亿吨，2017年预计去产能1.7亿吨，预计未来淘汰小矿井等落后产能1.5亿吨，待去化产能预计为2亿吨。“十三五”期间，预计累计去产能为8亿吨左右。

　　需求稳中向好 未来无需悲观

　　今年以来，煤炭需求维持较高水平，主要是受去年下半年以来地产产业链景气好转的带动。另外，由于部分高耗能行业价格维持高位，生产相对活跃，下游行业产量同比均有显著改善。2017年三季度是黑色产业链实体价格和预期快速上升的时期，三季度受钢铁需求驱动，价格不断提升，焦煤、焦炭总体提价9次，焦煤提价3次，造成价格大涨的原因主要有：实体需求向好，受利润驱动钢铁产量始终维持高位；钢价大涨带动整个产业链价格及贸易商价格预期中枢上移；8月中旬开始的环保限产预期进一步刺激补库存需求集中释放。

　　从中钢协公布的高频数据看，2017年三季度重点企业粗钢日均产量较往年有明显提升。过去7年均值显示，三季度粗钢日均产量基本与上半年持平，而今年的增速则有1.69%，但10月上旬的数据明显弱于往年平均水平，未出现旺季特征。

　　在安监因素影响下，焦煤供给依然偏紧，由于下游降价及环保限产还未影响到焦煤需求，特别是优质焦煤需求，因此，焦煤价格在10月份还保持了高位，但11月至12月受环保限产及焦炭部分亏损的影响，需求走弱的概率较大，价格也将有所调降。

　　煤价维持高位 上市公司业绩稳重向好

　　年度长协基准价仍将保持稳定

　　国家发改委在2017年5月中旬公布的2017年煤炭去产能方案中明确指出，未来探索建立健全促进行业健康发展的相关制度，目的是稳定煤价水平，减少煤价波动。从各大措施来看，减量化生产、建立库存储备制度都将成为平衡煤炭供需的调节器，在供需变化较大的阶段发挥平衡稳定的作用。限制劣质煤生产、进口等措施也将减少一小部分行业供给，增加大企业优质煤炭的需求。从一系列制度可以看出，政策意图旨在稳定煤炭行业长期景气度。从目前的实践来看，减量化生产制度属于择时工具，未来适时推出的机会可能较小，而减量置换和中长期合同等政策制度已经逐步推开，对短期市场影响较大的还是长协煤制度。因此，预计未来市场煤价将很难大幅下跌，长协煤的定价机制虽然会逐步带动港口煤价的回归，但是由于定价机制因素，煤价很难跌破长协基准价，煤价的弹性会逐步变弱，不排除2018年进一步上调年度长协基准价的可能。

　　动力煤全年均价仍将维持高位

　　展望2018年，我们预计动力煤市场整体将维持供需平衡格局，因此煤价下行压力不大，整体会维持高位。对于具体的季节波动，我们认为上半年均价将高于下半年水平，主要是因为上半年供给将延续2017年的格局，难有大幅放量，下半年或出现供给宽松的压力。而且，由于环保政策影响，煤炭需求的淡旺季也将被进一步平滑，煤炭传统需求旺季通常对应强力的环保管制政策和减排。同时，大用户由于长协煤机制的保障，补库存节点或更加延后，这将进一步弱化动力煤传统的季节性特征。

　　焦煤价格同比变化不大 但季节性波动增大

　　2017年焦煤、焦炭价格走势基本符合季节性特征，一季度维持高位，二季度面临去库存压力，三季度重新迎来补库存，价格在三季度体现出较大的上涨弹性。这一方面受库存节奏的影响，另一方面也是环保政策推动了黑色产业链阶段性需求在三季度前半期集中释放。由于下游降价及环保限产还未影响到焦煤需求，特别是优质焦煤的需求，因此焦煤价格在10月份还保持了高位，但11月至12月受环保限产及焦炭部分亏损的影响，需求走弱的概率较大，价格也将有所调降，预计这种弱势格局可能会延续至2018年一季度。

　　展望2018年，双焦价格的变量恐仍将来自于环保限产，但焦煤、焦炭保持同向变动的可能较大。预计2018年一季度双焦价格将保持弱势，二季度开始随着环保压力的减轻、下游旺季需求的提升，预计双焦价格将重回上升通道，或反弹至2017年高点水平。三季度由于是季节性旺季，双焦价格仍可保持高位，但四季度环保压力或将重现，预计价格会出现新的下行压力。

　　投资策略：业绩及政策将成为行情双引擎

　　盈利迅速改善 业绩增长可期

　　煤炭类上市公司2017年前三季度业绩同比增长2.3倍，在煤价上涨情况下，环比却下降5%。前三季度上市公司营业收入和成本同比分别增长40.18%、46.34%，成本上涨高于收入上涨，但由于收入基数大而成本基数相对较小，因此毛利增厚较为明显。从环比角度看，营业收入、成本同比分别变动4.89%和5.07%，成本增速大于收入增速，毛利率水平有一定程度的下降。从前三季度煤炭上市公司的业绩变化可以发现，上市公司有较强的业绩平滑动力，煤价变动方向与短期业绩并不完全相关，在煤价上涨过程中，业绩并不是持续改善的，基本是平稳释放的。尽管预计2018年煤价并不会有大幅提升的空间，但我们认为，煤炭企业中仍有业绩增长较好的公司。

　　上市公司估值有吸引力

　　从估值角度看，目前煤炭类上市公司净资产水平对应的P/B估值在1.2倍，处于历史较低区域，板块长期的平均估值在1.5倍左右。在目前景气维持高位的预期下，估值仍有明显的吸引力。如果从P/E角度看，预计2017年盈利水平将恢复到2013年的水平，预计目前股价对应2017年P/E水平约在10倍左右，属于历史估值相对较低的水平。根据历史估值水平，板块估值通常在15倍左右。且从P/B估值看，目前估值水平也还有30%以上的提升空间。在事件驱动或煤价预期催化下，板块上涨空间仍然值得期待。

　　配置理由仍在 重点选择优质白马

　　有市场观点认为，2017年煤炭需求和煤价很可能是高点，未来煤价涨幅空间有限，那么，煤炭股还有配置价值吗？我们的观点是，煤炭股2018年机会依旧，无需过度悲观，这主要基于以下三点理由：

　　首先，虽然煤价环比有调整，但维持高位的确定性较高。从基本面来看，去产能政策将帮助行业消化大部分违规无序产能，即便考虑产能置换等新增产能的进入，供给曲线也已充分上移，很难再出现产量的大规模增加，行业的新均衡价格已经确立，向下风险和不确定性不断降低。

　　其次，市场对行业供需判断分歧较大，有利于预期差形成。在目前整体供给紧平衡的态势下，由于社会库存维持低位，边际需求的改善很容易带动预期和情绪的逆转，催化反弹行情。相关省份国企改革、央企兼并重组若有进一步标志性的事件落地，将成为提升板块估值的重要因素。

　　最后，无论从P/E还是P/B看，煤炭股都有明显的估值优势。我们维持煤炭板块“强于大市”的评级，建议逐步逢低适时增配煤炭股，个股建议沿三条主线选择：受益于国企改革的龙头，如阳泉煤业；产能有扩张的绩优公司，如陕西煤业；非煤业务反转的公司，如山煤国际。