在多重压力下捕捉下半年可能的机会

　　沪深股市行情会有阶段性回暖，但系统性上涨行情则缺乏基本面支撑，市场走牛还较为困难。随着房地产市场在持续了20年牛市之后的游移与结构分化，中心城市价升量减，房价预期分化且较为复杂，地产股走势的大概率或继续随波逐流，对指数影响降为中性。在股市相对稳定之时，主题投资的交易机会谨慎激发个股的活跃行情，诸如供给侧改革促动的结构机会、新兴产业中的成长股、周期股与国际市场价格联动等或将交替演绎阶段性热点。

　　经历了2015年的大开大阖，今年上半年的A股市场虽然历经人民币贬值、政策重心由稳增长转向供给侧改革、冲击MSCI指数未果等诸多因素的影响，行情还是进入了相对的平缓期。上证综指、创业板指与中小板指分别下跌超过17%，沪深两个交易所2800余只A股股票中仅400余只上涨，比例不到15%。如果剔除上市不到一年的新股，只剩下不到13%；涨幅超过10%的个股只有7%。但再细细分析，上半年A股指数的下跌主要在1月份(上证综指下跌22.65%)，而2至6月大盘上涨了7%。从投资角度来说，上半年结构性盈利效果如何，取决于是否规避了1月的大跌走势，这便是作为与系统性波动高度匹配的策略研究的价值所在。

　　那么，下半年市场将如何演进？我们仍需对影响市场运行的主要逻辑变量进行分析。在这一方面，我们总的观察在于以下几个方面：首先，宏观经济筑底回升惊奇不多。年初至今的宏观经济各项数据指标均显示，中国经济景气周期依在冷热临界区域且继续呈现较大的下行压力，预计经济增长延续L形走势将会延续。从预期角度来说，下半年宏观经济不再回落即能稳定市场预期，不再恶化便是较好的市场参数修正，如单向指标能略有好转，即可给市场带来一定的超预期惊喜。

　　尽管经济仍然处于波谷阶段，但积极基调的政策空间继续存在。在财政政策方面，年初计划将全年赤字率提高至3%，给政府投资提供了有力的资金保障，而我国基础设施和民生领域有许多短板、产业亟须改造升级等事实，也预示着有效的政府投资依旧有很大需求空间。李克强总理在今年的政府工作报告中明确提出，要启动一批“十三五”规划重大项目，完成铁路投资8000亿以上、公路投资1.65万亿，再开工20项重大水利工程，建设水电核电、特高压输电、智能电网、油气管网、城市地铁轨道交通等重大项目。投资的结构规划，显示基建投资仍是政府投资着力点，同时还有清洁环保与新能源、生物医药、计算机信息、网络新媒体、新金融等方向的政府引导与民资主导的新经济方向。无疑，对投资而言，紧跟政策指挥棒引导的基础设施以及民生领域“补短板”过程中的各类投资，结合供给侧结构改革的产业政策指引，将是从投资端口观察市场风向、判断风口的出发点。

　　在货币政策方面，笔者认为，当前在总量紧平衡之中“适度相对宽松”政策的时间窗口仍未关闭。相比欧洲多国以及日本的负利率与美国的低利率，我国“灵活适度”基调下的货币政策回旋余地要大多了，只要经济状况需要，利率、尤其存准率，视经济状况需要仍有下调空间。因受制于美联储加息的预期，我国央行今年以来鲜少动用总量政策工具，但显著加大了在公开市场的操作力度，今年广义货币M2预期增长13%左右，相比于以往几年动辄20%以上的增速，总量阀门是显然在拧紧，而呈结构性与阶段性的适度宽松；而上半年M1增速>M2的现象显示市场出现了一定程度的“货币活化”现象，这预示着资金流动性在增强。当然，资金使用效率的提升，也在压缩未来政策总量放松的空间。

　　供给侧结构改革覆盖了传统与新兴所有行业。在传统行业的表现是推动节能降耗、产业升级与产业转型，对过剩产业去库存与收缩产能，鼓励传统与新兴产业间收购、兼并、重组。对新兴产业而言，是引领支持科技创新，鼓励引导大众创业、万众创新，以期多渠道、多方式地提升全社会劳动生产率。

　　与此同时，“去杠杆”与“加杠杆”的相机抉择正转趋灵活。经历去下半年与今年上半年的金融杠杆去化，在股市进入了相对低迷期后，以3月18日中证金公司恢复部分品种转融资业务并下调各期限转融资费率为标志，政策调整进入了反向的相机调整阶段。深港通与社保基金入市等的节奏安排，可能成为下半年政策正向作用于市场的具体措施。

　　论及眼下最复杂与最敏感问题，依然是房地产政策与房地产行业向何处去，这也是影响A股走向的一个高度敏感的重要变量。上半年政策结构差异的改变，是将中小城市去库存与一线城市、区域中心城市控价差异化政策区分，在普通民居住宅“去投资功能化”与抑制投机的背景之下，房价的总体、长期上涨势头似已被遏制，保持房地产市场稳定不对经济与金融体系造成重大冲击，成了政策调控热点与难点所在。下半年，政策只会在差异化之中择机逆向调节，预计总体将延续既往的稳定风格。不过，城市化持续推进与国人对安居需求品质的不断提升，决定了房地产行业同样存在自身的供给侧结构改革的需求。

　　另一个敏感因素是汇率。人民币汇率受到美元升值预期、内外部多种因素冲击角力影响，对比于自身希望成为大国货币的远大抱负，内外部冲击因素给汇率下行带来巨大压力，但大国货币要求币值稳定。太多迹象表明，下半年人民币或将小幅贬值，但央行不会允许非理性的大幅波动。从中长期看，一定时期与阶段性的双向波动将成汇率走向常态。

　　基于上述市场环境的简要判断，对A股市场下半年行情的演进方向，笔者有以下几点判断：

　　受政策推动以及市场风险偏好的改善，行情会有阶段性回暖，但系统性上涨行情则缺乏基本面支撑，市场走牛还较为困难，因而行情总基调还是对去年非理性波动的修正。随着房地产市场在持续了20年牛市之后的游移与结构分化，中心城市价升量减，房价预期分化且较为复杂，地产股走势的大概率或继续随波逐流，对指数影响降为中性。在股市相对稳定之时，主题投资的交易机会谨慎激发个股的活跃行情，诸如供给侧改革促动的结构机会、新兴产业中的成长股、周期股与国际市场价格联动等或将交替演绎阶段性热点。市场整体将延续存量资金博弈格局，行情与机会则来自防守反攻。

　　另外，房地产价格一旦形成拐点促成向下回落的一致预期，场内资金可能在寻找新投资出路的动机中流向股市，进而摧升A股阶段性情绪修复。但这种情绪修复在年内仍难以改变市场的大趋势。毕竟，A股中长期趋势仍取决于宏观经济与上市公司业绩增长及改革新预期的促动。