三季度寻找震荡中的确定性增长

　　二季度回顾：市场未动，预期先行

　　2016年二季度，市场整体呈现震荡探底的走势，期间上证综指曾在2800~2900点区间持续缩量徘徊。一季度末，我们对市场的整体判断是“宽幅震荡，静待机会”，认为当前市场估值仍然相对偏高，市场仍存在汇率贬值压力，供给侧改革之下的劳动力市场就业、企业破产引发的信用风险，以及一季度经济数据可持续性等问题。

　　5月初，权威人士五问中国经济，明确“去化”仍是政策主基调，提出中国经济中长期都将处于L型，供给侧改革是主线，投资扩张只能适度，货币政策避免放水漫灌，股市、楼市回归自身功能定位。市场对政策刺激、经济短期U形反转的预期降低大幅向下调整，随后公布的民间投资增速大幅下滑，受基本面弱势影响，A股震荡回落。

　　6月，A股纳入MSCI被否、美联储加息延缓、英国意外退欧，短期市场或表现为一种利空“出尽”的状态，甚至有对货币政策宽松的预期。但中长期影响一定是负面的，包括汇市动荡、人民币贬值、债市信用危机等，市场并未充分反映。目前市场对7、8月“吃饭”行情的预期较高，短期资金提前布局，二季度市场当跌不跌，或造成未来两月市场当涨不涨，短期也不宜过度乐观。

　　三季度大势研判：待经济企稳，熊去牛来

　　短期看，一方面市场经过去年以来的下跌，市场系统性风险大部分得以释放，另一方面，市场整体估值仍然偏高，决定了市场短期仍以震荡为主，一些标的逐步进入可投资区间。

　　中长期看，除了2015年杠杆资金造就市场大起大落的特殊行情外，目前市场处于慢牛第一阶段向第二阶段转换的时期。2014年四季度以来，国内共降息6次，存款基准利率由3.0%降至1.5%，降幅50%；上证综指由2014年的2000点涨至2016年6月末的2930点，涨幅也接近50%。目前货币政策刺激、利率下行带来市场整体估值提升，也就是牛市的第一阶段。未来受制于人民币贬值压力，虽然利率进一步下行空间不大，但维持低位是大概率，同样是孕育牛市的基础。

　　第二阶段，需要在可预见的短期时间内经济成功筑底，也就是企业盈利向上的拐点出现，但目前看1~3个月的短期或难实现，有望在年底出现。5月权威人士强调“去化”思维，下半年政策重回刺激老路是小概率。二季度以来，民间投资持续下滑，甚至可能出现负增长，地产投资也处于下降通道中。经济增速大概率还处于平稳下行过程中，供给侧改革的落实进度大概率决定了经济真正触底的时点。

　　未来几个月，市场中依然存在各种风险因素：（1）脱欧绝不是短期事件，汇率、债市大幅波动，甚至可能引发国际信用风险；（2）供给侧改革，一方面是对传统过剩行业的产能去化，另一方面则是创造新兴产业的新供给，而经济是否能止跌企稳，有待三季度数据验证；（3）在国内经济增长降速背景下，企业的信用违约事件或陆续发生，或引发风险偏好下降，甚至流动性风险。（4）大型国企、央企发行可交换债，实则是大股东的减持行为，目前市场对此关注度还较低。

　　未来重点研究方向：布局两条主线

　　三季度，我们将积极而又谨慎地参与二级市场的结构性行情，同时积极挖掘定增市场的投资机会。震荡行情中，我们的研究重心在于寻找确定性增长机会，布局两条主线。

　　其一是供给侧改革背景下，受益于政策推动的新供给增长，重点集中于我们一直研究的成长股领域。有几个比较确定的增长机会：其一是物联网为代表的信息技术产业，其二是轨道交通、军民融合为代表的高端装备制造；其三是以新能源车为代表的新能源领域，以及受益于PPP项目的环保领域。

　　另一条主线是受益于流动性宽松叠加实体投资不断下行的背景下，资金“脱虚入实”带来的大消费需求增长，是偏防御的逻辑，包括医疗服务、文化传媒、教育、体育。此外，周期股领域我们也会保持关注，下半年若经济出现企稳信号，将迎来周期资源品的行情。