今日六大牛股 吹响反弹＂集结号＂(4)

　　民生银行:差异化定位提升公司长期竞争力

　　事件:民生银行发布2011年年报,实现归属母公司净利润279亿,同比增长58.8%,实现每股收益1.05元(全面摊薄),每股净资产4.85元。2011年拟派发现金股利0.30元/股(含税),现金分红率约29%,股息收益率(税前)为4.8%,股息收益率吸引力较高。

　　业绩略好于我们预期,ROAA较上年提升30BP达到1.38%,预计已升至同类银行最好水平,存贷利差大幅提升(较上年提升82BP)及非息收入占比提升(较上年提高5个百分点)是ROAA提升的主要驱动力。Q4单季实现净利润65亿,其中营业净收入环比增长3.7%,利息净收入环比增长5.6%。全年成本收入比降至35.6%(去年同期为39.5%)充分证明该行已经通过小微贷款的规模快速扩张跨越过小微业务的高成本阶段。Q4单季拨备支出近26亿,环比大幅增长73%,抗风险能力进一步夯实。

　　2011年"商贷通"规模增速较上年略有放缓,但盈利能力大幅提升;我们预计2012年小微余额占比仍将继续稳步提升4-5个百分点:全年新增贷款中50%投向"商贷通"(其中下半年受经济环境影响投放比例降至40%左右);余额超过2300亿元,占总贷款比重上升至19.3%,带动零售贷款占比上升至30.2%(其中低利率的住房贷款余额和占比均呈现下降);2011年"商贷通"新发放贷款平均利率较上年提高2.2个百分点,不良率仅为0.14%,盈利能力持续增强。

　　我们预计民生银行的存贷利差及息差水平仍为上市银行最好水平,且该优势有望在2012年保持。全年存贷利差升至5.08%(较中期上升29BP);全年累计NIM为3.14%,较中期和三季度分别上升14和10BP。

　　我们的模拟测算显示,假设2012年"商贷通"的新增贷款利率上浮程度较2011年有10%左右的下降,但该类贷款(收益率仍为最高品种)在总贷款中的比重持续上升仍将使得该行2012年贷款加权收益率有小幅攀升并维持在上市银行最好水平(注意存贷利差因存款成本跟随行业趋势上升而可能下降)。

　　民生银行期末不良贷款额和关注类贷款分别较Q3末上升约6%和16%(分别增加4个亿和18个亿),不良升幅为目前披露年报数据的股份制银行中最低;逾期类贷款较Q2末上升约4%。但期末该行的拨贷比已经提升至2.23%,在同类银行中处于较高水平,且相对其0.63%的不良率显示拨备可完全覆盖潜在的风险。

　　我们再次重申我们对"商贷通"风险的认识:(1)借款者以其个人和家庭资产对贷款负无限责任,故贷款质量对企业经营活动的敏感性较一般对公中小(小微)贷款低得多,相反对借款者本身及家庭的财富总值更敏感,但"较低的贷款乘数"及"小微企业主的财富尚未出现下降趋势"使得我们并不认为商贷通有较高风险。(2)"商贷通"贷款的久期较短(90%以上都为1年期以内的)使得其不良风险暴漏周期较短,即若在2-3个季度以内该行的不良升幅可控,则基本可以不用担心后续继续恶化;这和贷款久期较长的其他类别贷款不同。

　　上调2012年盈利预测:调整后2012-2014年净利润分别为352/404/455亿,分别增长26%/15%/13%;考虑H股发行导致股本增加后2012-2014年EPS分别为1.24/1.42/1.60元,BVPS分别为6.14/7.57/9.17元。

　　当前民生银行A股交易于1.02X2012PB及5X2012PE,维持"买入"评级,继续看好:(1)首先,经过几年的发展,民生银行在客户定位和业务特色方面逐渐和同业形成差异化,民营企业、小微企业和零售高端客户正在成为民生银行的主要客户群体(民营企业客户有余额贷款户数在对公业务板块中占比达到83.60%,民企一般贷款余额占本行全部贷款余额比例达到40.40%,小微企业客户数达到45.8万户,其中商贷通客户达到约15万户),其业务结构转型领先于中国经济结构转型,或将以最低的代价换取最大的收益(参见《经济结构调整中银行的得与失》)。(2)二次腾飞使得民生银行已经走在同类银行前列,多项指标已经达到最好水平;而未来我们认为民生银行在高端业务方面大有发展空间及超预期可能。(3)就小微业务的单户贷款规模看,我们认为目前其他银行转型重点仍在中小企业,而真正在小微方面的投入等并不多,对民生银行该业务并未形成实质性冲击。可以预见的是未来关于小微企业的金融政策和财税政策有增无减,这将对民生银行的客户结构转型及业务发展形成持续推动力。我们按照2012年1.35-1.45XPB作为合理估值区间,上调目标价至8.29-8.91元,维持"买入"评级不变。

　　风险提示:(1)"商贷通"未来将探索多种担保方式,若在规模快速扩张中风控效果低于预期,使得不良率超出我们预想的水平导致业绩低于预期。(2)国内外经济形势出现波动,房地产价格若出现较大幅度的下跌,将会对银行资产质量产生较大的负面影响,进而导致估值下行风险加大。