今日六大牛股 股价防御性凸显(6)

　　民生银行：回报股东取向逐步体现

　　业绩简评 民生银行2011年实现归属于母公司净利润279.2亿元，EPS1.05元，同比增长58.8%，符合我们预期，但略高于市场预期；息差提升是业绩同比增长的重要因素。公司4季度单季净利润65.3亿，较3季度环比下降12.5%，业绩环比下降主要是因为四季度公司加大了拨备计提力度，单季计提25.6亿(环比增长72.9%)。

　　公司2011年将每10股分红3.7元，分红率约为28.7%，远高于公司历史水平和股份制银行平均水平。今年起公司进行分红制度改革，未来将实施每年两次分红政策，体现对股东的呵护。管理层建议2012年中期利润分配的现金分红比例将不低于上半年净利润的 20%，分红方案极具吸引力。

　　经营分析 规模平稳增长。公司4季度生息资产/计息负债环比分别增长5.1%/5.2%，其中贷款和存款环比分别增长3.9%/7.1%，存款增速为已公布年报上市银行中最高。由于存款增长较好，公司存贷比较中期下降41BP 至72.85%。

　　商贷通保持强劲发展势头，贷款余额达2325亿，环比增长8.5%，占四季度新增贷款投放量的40%。

　　息差仍保持上行趋势。公司公告全年净息差3.14%，较前三季度增长10BP,净息差远超于同业水平。我们测算公司4季度单季净息差3.53%，环比扩大15BP。公司四季度利息收入环比增长1.3%，利息支出环比还下降了3.6%，主要源于同业负债规模压缩和同业利率下行。

　　4季度手续费收入有所放缓。公司4季度单季手续费净收入环比下降19.7%，全年手续费净收入同比增长82.2%。目前商贷通积累了大批优质客户，综合贡献度提升，预计今年公司中间业务仍能保持稳定增长。4季度单季成本收入比38.7%，与3季度持平；但由于营业收入快速增长，11年全年成本收入同比下降约4个百分点。

　　资产质量保持稳定，无需对关注类贷款上升过多担忧。公司4季度不良贷款余额环比上升4亿至75.4亿，环比增加5.6%，远低于深发展、浦发和兴业的不良上升幅度，彰显了公司良好的风控体系。不良率环比上升1BP至0.63%，小企业风险可控，不良率仅0.14%。关注类贷款上升较多，较中期反弹38.3亿至133.4亿(增长40%)，关注类占比上升27BP 上升至1.1%。逾期贷款比中期上升3.5亿(占比下降1BP 至0.86%)。我们预计关注类贷款上升较快主要源于信用卡业务，中小企业业务和火电行业；由于此三项业务规模占比较低，因而无需对关注类贷款上升过多担忧。公司4季度加大了拨备计提力度，单季拨备25.6亿，环比增加72.9%，拨备覆盖率环比上升至2.23%，年化信贷成本上升4BP 至0.74%。

　　分红政策改革彰显公司回报股东的态度。公司2011年将每10股分红3.7元，分红率约为28.7%，远高于公司历史水平和股份制银行平均水平。今年起公司进行分红制度改革，未来将实施每年两次分红政策，体现对股东的呵护。管理层建议2012年中期利润分配的现金分红比例将不低于上半年净利润的 20%，分红方案极具吸引力。

　　盈利调整及投资建议 我们预计公司2012/2013年净利润分别为370.2/446.8亿，同比增长32.6%/20.7%，12/13EPS=1.31/1.58元，12/13BVPS=5.9/7.0元(考虑融资摊薄)。公司目前股价对应1.07x12PB/4.8x12PE,较高的盈利水平和较低的估值不符。公司是小微金融优惠政策的最大受益者，我们认为当前公司逐步步入此前改革后的收获期，维持对公司的“买入”评级。