今日六大牛股 股价防御性凸显(3)

　　华东医药：百令胶囊销售良好，进军抗肿瘤领域

　　事项：

　　公司2011年收入、归母净利润及扣非净利润分别为111.31亿、3.81亿和3.74亿元，同比增长分别为24.07%、20.23%和29.29%，eps为0.88元。控股子公司中美华东1500万元受让注射用奥沙利铂生产技术。

　　主要观点：

　　扣除房地产影响业绩稳定增长，财务费用大幅提升侵蚀净利润。公司2010年合并财务报表中包含原控股子公司杨歧房产销售收入5,826万元及净利润1,150万元。扣除该部分因素影响，公司2011年合并报表销售收入和归属于上市公司股东的净利润分别同比增长24.88%和24.75%。主营业务增长基本符合预期。但是净利润增长略低于预期，主要原因是：1、财务费用同比大幅增长71%至1.05亿元，侵蚀净利润。主要是由于公司商业占款增加及外延式收购需要大量资金。公司资产负债率已达69.29%，资金瓶颈较大。2、营业税金及附加增长101.71%至4628万，主要原因是子公司杭州中美华东制药有限公司自2010年12 月起开始缴纳城建税和教育费附加所致；3、营业外收入减少58.91%至2043万，主要原因是公司及子公司本期收到的财政补助减少所致。2011年毛利率19.63%，同比增长0.79个百分点，主要是收入占比较高的商业毛利率增长1.38个百分点达到6.92%。期间费用率提高0.5个百分点至13.7%，其中销售费用率提高0.34个百分点至10.07%，财务费用率提高0.26个百分点至0.94%。净资产收益率27.94%。我们认为公司业绩稳定增长，财务费用大幅侵蚀净利润，ROE高达27.94%，公司经营效率较高，未来解决财务问题将进一步打开公司发展空间。

　　工业商业齐头并进，2012 年增长有望达到25%。

　　工业方面，营业收入增长22.85%，略低于预期。百令胶囊、糖尿病、消化道及免疫抑制剂领域同比增长分别达到51.94%、25.78%、12.51 及10.97%%。百令胶囊由于疗效确切、推广科室增加、竞争厂家少等原因今年高速增长，是驱动收入增长的主要动力。但器官移植领域销售收入增速下滑，是工业增长低于预期的主要原因。2012 年百令胶囊销售仍有望保持50%增速，由于百令胶囊收入占比逐渐升高，工业收入增速有望达到25%。

　　未来产品储备丰富，受让奥沙利铂进军抗肿瘤领域。

　　公司未来发展思路明确，确定了成为国内专科、特殊用药制剂大厂的战略定位，巩固现有免疫抑制剂、糖尿病、肾病与消化道四大优势产品领域，努力拓展抗肿瘤、抗重症感染与心血管三大新领域；重点建设好国内品种最多，竞争力最强的免疫抑制剂与糖尿病用药两大生产销售基地。

　　公司同时公告拟1500万受让集团生物工程研究所注射用奥沙利铂生产批文，标志着公司正式进入到抗肿瘤领域，使得公司能够在市场容量巨大、又保持持续增长的抗肿瘤领域内占据一定的市场份额，为公司带来新的利润增长点。

　　预计公司今年底至明年上半年再申报3-4个药物，包括器官移植及抗肿瘤药物。我们认为公司发展方向明确，未来聚焦百令胶囊、内分泌领域、免疫抑制剂领域及肿瘤领域，形成专科品牌优势，有利于资源投入产出比的最大化。

　　投资建议：“推荐”。

　　我们预测公司2012-2013年eps 分别为1.1、1.36及元，对应PE 分别为23X/19X/16X。我们看好公司成为国内专科、特殊用药制剂大厂及商业成为浙江省商业龙头的战略定位。虽然目前估值23倍已经基本合理，但是并未包含大股东解决股改承诺遗留问题将启动再融资议程解决资金瓶颈，打开发展空间的可能。给予公司“推荐”评级，目标价格32元。