多空大唱对台戏 曹仁超:牛市2期到VS韩志国:今年不可能有牛市(5)

　　张化桥：全球大牛市要来了吗

　　某记者问索罗斯,"股市里各种说法都有,你是如何把握大市的？" 索罗斯耸耸肩,"如果一份研究报告跟我的观点相似,我只读一遍。如果跟我的观点不同,我就读两遍"。

　　昨天2月21号,英国金融时报上刊登的一篇文章,我读了三遍。作者Tim Bond认为全球大牛市就要来了。我先归纳,再做评论。

　　Tim Bond 说(文章标题:Get set for an equity bull run powered by low valuations),英美股市过去12年打平,回到了原地,但是债券年均回报率6％左右。很不错。这使得很多投资者开始怀疑股票投资的长期价值。九十年代,英国养老基金总资产的70％是股票。现在呢？只有22％。过去12年,标准普尔500个大股票的每股收益增加了75％,但是股价没有任何增长。市盈率从2000年的25到26倍跌到现在的8到12倍。

　　Tim Bond承认,股市已经跌了很长时间,或者跌了很多,这件事本身并不能说明大牛市即将到来。今天,英国市场的市盈率虽然只有9.5倍,但是1974年曾经跌到过3倍。

　　Tim Bond 不同意市盈率取决于长期利率或者通胀率的说法。他认为,那个理论说不通,而且过去12年的事实也证明市盈率不取决于长期利率。你看,过去12年,利率下降,结果市盈率不仅不升,反而一直往下跌。

　　那么市盈率究竟由什么东西决定呢？Tim Bond 说,它由两个因素决定:人口结构,和市场对未来企业利润的预期(而这又取决于宏观经济的风险)。

　　英美两国的"婴儿潮"(baby boomers) 指二战后人口出身高峰期出身的人们,一般认为包括1946年到1964年出身的人们。Tim Bond 指出,1980-2000年,婴儿潮纷纷进入成年,进入收入顶峰。于是,他们购买股票的需求旺盛,推高了市盈率。从2000年左右开始,他们开始退休,减少股票购买,并且靠出售股票来养老,导致了股票市盈率下降。

　　他预测,人口结构的这种变化在2013年左右开始缓和,从而减少对股市的压力。而且,婴儿潮的下一代开始进入成年,获得高收入,从而会增加股票的购买。

　　过去几年,股市遇到了多面夹击,包括债务危机和原材料涨价(跟中国崛起有关)。但这两个宏观因素都前所未有。而且未来几年,这两个因素可能会变弱。现在,世界上尚未爆发的风险也许是工资大涨。虽然它可能压低公司的利润率,但是也可能会降低系统性风险:那些苦苦挣扎的房奴们确实也需要工资的上升来舒缓压力。

　　我的评论:

　　Tim Bond 的分析很有些道理。我们通常认为,长期利率(或者通胀率)决定市盈率。但是,过去12年的情况显然不支持这种观点。不过,从来没有人说利率是决定市盈率的唯一因素。也许12年前英美股市估值太高,过度反映了利润的增长前景,从而导致了12年的股市不振。

　　他用人口结构的变化和宏观风险来解释过去12年英美股市的不振,并预测未来的大牛市。他可能是对的,但显得有些牵强附会。未来会不会出现新的,目前未知的,宏观风险？也就是美国前国防部长 Donald Rumsfeld 所说的"未知的未知"(unknown unknowns)? 当然可能。什么都可能。我觉得最有力的理由是现在英美市场债券回报率与股票回报率(即,市盈率的倒数)的差距太大了。但是,这又怎样呢？大的可以更大,小的可以更小。均值回归(reversion to the mean) 当然没错,但是何时回归谁也不知道。

　　所以,我觉得真正让人信服的说法是,现在英美的股票已经足够便宜了;牛市的可能性大于熊市的可能性。但是,还是我最实在。我认为,最明智的事情是丢掉预测,专注好公司,坚持长远投资。股市的走向究竟如何？J.P.Morgan 先生说,唯一正确的回答是,"我不知道"。