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    三人行(605168)：新客拓展超预期 业绩高增确定性高

    类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：蒋高振 日期：2021-12-27

    新客拓展超预期，未来两年业绩高增长确定性高新客拓展超预期，未来两年业绩高增确定性高。2021 年公司新增华润旗下怡宝、雪花、喜力等快消客户，医美头部企业巨子生物，国家体育彩票中心客户，金融领域新增邮储银行等头部优质客户，此外，上游媒体新增央视投放服务。此前由于公司Q1-Q3 归母净利润2.6 亿元，仅完成业绩对赌中2021 年全年业绩的一半，市场担心其业绩的确定性，我们认为季度间业绩波动与广告投放节奏有关，考虑到公司优质客户的增量，我们认为公司全年完成业绩对赌的确定性较高。明年公司增量主要来自于汽车行业，预计一汽大众、本田等优质客户有望为公司带来确定性的优质客户增量，公司未来两年业绩高增长的确定性较高。

    优质的客户和媒介资源，促使盈利能力高于行业平均三人行的盈利能力远高于行业平均水平，2020 年公司毛利率、净利率、ROE分别为19.5%、12.9%、21.5%。优秀的盈利能力主要源自优质的客户资源和头部媒体资源，一方面，公司合作的都是伊利、运营商、国有银行等知名大客户，且都有长达5 年甚至10 年以上的合作历史，不仅黏性较高，且合作模式较为成熟、经验较为丰富，已形成较高的行业壁垒。另一方面公司上游供应商皆为字节跳动、新浪、网易等主流媒体，媒体资源丰富且效能较高，互联网媒体持续返利使得公司营业成本不断下降，2021 年公司新增央视投放服务。

    核心高管股权激励方案彰显经营信心，看好业绩释放此前公司发布对两位核心高管的股权激励方案，将股东利益、公司利益与核心团队个人利益绑定，并且设立业绩对赌目标：2020-2022 年净利润分别不低于3.5/5/7 亿元，2020 年实现归母净利润3.6 亿元，超额完成业绩目标，我们预计2021-2022 年增速均在40%以上，未来3 年经营业绩规模有望快速释放，我们看好公司的业绩确定性和管理层优秀的经营能力。

    盈利预测及估值

    新老客同时发力，新客拓展超预期，我们预计2021-2023 年公司营业收入46.08亿元、70.22 亿元、100.90 亿元，同比增速为64.1%、52.4%、43.7%，归母净利润5.08 亿元、7.11 亿元、10.38 亿元，同比增速为40%、39.9%、46%，EPS 为7.29、10.20、14.89 元/股，对应当前股价PE 为20.6/14.7/10.1 倍，维持“买入”

    评级。

    风险提示

    经济形势严峻的风险；新客拓展不达预期的风险；核心客户业绩规模不达预期的风险。
 

    春风动力(603129)点评报告：11月公司两轮车出口大增96%；国内大排量两轮车大增超100%

    类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：王华君/李锋 日期：2021-12-27

    11 月行业中大排量两轮车同比+14%，公司250cc+两轮车同比增速超100%根据中国摩托车商会数据：11 月中大排量两轮车销售15.8 万台，同比增长14%。

    其中，150cc<排量≤250cc 销售13.2 万台，同比增长10%；排量>250cc 销售2.6万台，同比增长47%。11 月公司>250cc 大排量两轮车销售超3300 台，同比增长106%，环比+11%；市占率超12%，同比提升3.6pct。1-11 月国产750cc+两轮摩托车累计销售超3300 台，同比增长2250%+。11 月单月实现销售800+，行业>750cc销量近3 月维持高增长，我们判断公司MT800 已进入起量阶段，爆款基因明显。

    公司11 月两轮车海外销量亮眼，四轮车销量持续维持高景气度1-11 月公司两轮车累计出口销量超18000 辆，同比增长160%，两轮车在海外市场的竞争力逐渐凸显。公司11 月两轮车出口2400+辆，同比+96%。其中250cc+大排量两轮车实现出口1800 辆，同比+205%，环比大增80%，体现出公司产品逐渐受到海外客户认可，尤其是高端产品已能与美日等头部品牌在成熟市场展开竞争角逐。1-11 月国产四轮车销量超41000 量，同比增长74%，其中11 月国产四轮车销量超40000 台，同比增长15.2%。11 月公司四轮车销售超1.7 万台，同比增长115+%，四轮车销售持续维持强劲增长态势。

    美国市场市占率持续提升；美国CPI 创近40 年新高，静待关税调整美国为公司重要海外市场，四轮车北美市占率持续提升。北美四轮车消费量约占全球消费量的73%，为最大单一市场。今年1-11 月公司四轮车累计销售14.7 万辆，其中出口占比为99%。预计美国市场的市占率将由去年的3%左右，提升到今年5%+，我们认为市占率未来将持续提升至10%+。

    美国11 月CPI 环比上涨0.8%，同比上涨6.8%，为1982 年以来最高水平，同比增速连续创历史新高。若后续美国对华贸易政策迎来调整或对公司商品实行关税豁免，公司盈利能力将大幅改善。

    盈利预测及估值：未来三年净利润CAGR 为40%，维持“买入”评级预计2021-2023 年归母净利润为4.6/7.5/10.1 亿元，同比增27%/64%/34%，PE 为48//29/22 倍。2021~2023 年净利润CAGR 为40%。基于公司四轮车和两轮车市占率逐步提升、对消费者深度理解并且擅长打造爆款车型的基因，维持买入评级。

    风险提示：海外开拓不达预期；国内竞争加剧；原材料、海运费、汇率波动风险