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    中天科技(600522)：与金风强强联手 海风龙头地位不断夯实

    类别：公司 机构：信达证券股份有限公司 研究员：蒋颖 日期：2021-12-16

    事件：2021年12月15 日，中天科技全资子公司中天科技集团海洋工程有限公司拟与广东金风科技有限公司合资设立南海海洋工程有限公司，从事海上风电工程承包业务，承接海上风电基础施工、风机安装、维护等工程服务，合资公司注册资本5.7 亿元，中天海洋工程出资51%，广东金风科技出资49%。

    点评：

    海风行业两大龙头强强联手，有望加强产业链覆盖和整体竞争力中天海洋业务主要集中于海缆侧，已具备海缆－海底观测、勘探－海缆敷设－风机施工于一体的海洋系统工程总集成能力；金风科技业务集中于风机与风电运营，是国内最早开发中速永磁技术路线的风电机组制造商，实现“直驱永磁+中速永磁”双技术路线布局，满足下游差异化需求。

    作为海风行业两大龙头企业的合资企业，其业务包括海上风电工程承包业务，海上风电基础施工、风机安装、维护等工程服务，打造适应未来风机大型化、深远海化的下一代海上风电安装船，可在深远海和更具挑战性的海洋环境中作业。合资企业有望结合两家产业和技术优势，实现对海风产业链的进一步覆盖，增强整体市场竞争力，将进一步提升中天的市场竞争力和盈利能力，持续巩固中天海风龙头地位。

    合资公司落地广东，有助于进一步巩固海风市场广东省在平价政策后，于2021 年6 月印发《促进海上风电有序开发和相关产业可持续发展的实施方案》，首先提出以省补接力国补，推动海风项目平稳过渡平价，同时广东省是十四五海上风电规划最大省份，提出2025 年实现海上风电装机1800 万KW。

    中天在产业布局上，于广东汕尾建立南海海缆制造基地，利用陆丰地域优势，辐射粤东及东南亚地区市场，在盐城大丰筹建江苏大丰海缆制造基地，发挥盐城的地域优势，以大丰港为核心，辐射苏北至渤海湾，充分利用本土化优势，巩固广东、江苏两省的海上风电市场。本次与金风合资公司南海海洋工程落地广东阳江，作为目前唯一一家在广东有海缆产能投放的公司，有望进一步巩固广东市场。

    深度卡位海风赛道，国内海缆龙头企业，受益海风发展潜力大公司海洋业务包括海缆、海洋观测和海洋工程三大板块，现已具备海缆－海底观测、勘探－海缆敷设－风机施工于一体的海洋系统工程总集成能力，其中海缆业务主要应用于海上风电、石油勘探、海岛传输，而海上风电占整个业务板块主导。我国海上风电的在抢装潮后将有望保持发展，在全球海风加速发展的大背景下，我国海风行业在政策端、供需端的支持下，以及风机大型化推动降本平价的推进，都有望进一步带动该板块的营业增长。

    公司的海缆业务目前主要由子公司中天科技海缆股份有限公司承担。公司自1999 年研发生产海底光缆，进入海洋系统。经过多年布局发展，形成产品线齐全，深耕广东江苏市场，高压、柔直技术领先的国内海缆行业头部企业，并积极向深海、直流、高压海缆业务拓展。

    产品方面：海缆产品线丰富齐全，包括海电缆、海光缆、有中继系统用深海光缆、无中继系统用海底光缆、动态铠装脐带缆等，几乎覆盖所有电压级别。

    技术方面：布局应对大容量发电机组的 66kV 集电海缆、解决大容量输电瓶颈的柔性超高压直流海缆、三芯 330kV 超高压大容量输电海底电缆、满足深海漂浮式风机用动态缆、降低并网线路成本的铝芯海底电缆、轻型环保非铅套结构海缆、满足 2000 米水深使用要求的深海海底电缆等多项新技术及高新产品。

    光业务逐步回暖，新能源+电力板块迎新机遇

    在光通信方面，公司起家于光纤通信，经过多年深耕发展，已经是国内光纤光缆领域头部企业，移动普缆集采落地，“

    量价齐升”释放光纤光缆回暖信号，将带动光通信业务迎向上拐点；在电力板块，公司拥有行业最完备的输电、配电产品产业链优势，积极参与特高压电网和智能电网建设，在国家“碳达峰、碳中和”战略下，电网投资稳增迎来结构性增长机遇；在新能源方面，公司定位光、储、箔细分领域，以实现“强化光伏产业集成，扩大储能产业优势，加快铜箔产业布局”为发展目标，深度布局新能源产业。目前光伏产业上已拥有完整的光伏电站产品产业链及服务体系；储能上以大型储能系统为核心，发力电网侧，用户侧及电源侧储能应用，拥有完整的储能产业；铜箔产业向锂电铜箔与标准铜箔双向发力，快速布局。公司连续6 年入选全球新能源企业500 强榜单，2021 年排名再创新高，位居第116 位。

    盈利预测与投资评级

    公司战略布局海洋、新能源、电力电缆、光通信四大业务，覆盖新基建和新能源两大核心赛道，作为海风龙头，将核心受益于海上风电行业长期成长，同时新能源业务逐步发展，有望打开公司成长新曲线。预计公司2021-2023 年归母净利润分别为3.19 亿元、39.29 亿元、45.05 亿元，对应PE 为174.24 倍、14.13 倍、12.33 倍，维持“买入”评级。

    风险因素

    海洋业务发展不及预期的风险，原材料价格波动风险，高端通信相关资产仍存在减值的风险，新冠疫情反复蔓延风险

    江海股份(002484)：乘“碳中和”之风 蓄“全布局”之势 老牌企业三大电容全面发力

    类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：孙远峰/刘奕司 日期：2021-12-16

    公司全布局三类电容，收入迎来快速增长江海股份是国内铝电解电容领先企业，公司铝电解电容、薄膜电容、超级电容三线布局，同时延伸布局上游材料电极箔。

    2020 年铝电解电容器占总收入比例最大，为77.9%，其次是化成箔7.7%、薄膜电容器7.4%以及超级电容器6.2%。

    受益于光伏、新能源汽车等下游行业的高景气度以及国内厂商市场份额整体提高带来的需求增长。2021Q3 公司营业收入9.18 亿元，同比增长33.63%，接近于2020 年全年营收26.35亿元，归母净利润为1.22 亿元，同比增长50.32%。

    2016 年公司通过非公开发行股票募集资金 12 亿元，计划分别投资 4 亿元和 8 亿元用于薄膜电容器和超级电容器项目的建设，分别新增 10 条高压薄膜电容器生产线、3 条双电层电容器和 5 条锂离子电容器生产线。目前薄膜电容和超级电容需求旺盛，这两项业务将打开公司成长天花板。

    能源结构切换，电容市场迎来重大发展机会

    光伏领域：据SolarPower Europe 预测，2025 年全球光伏市场新增装机可达346.7GW，2021-2025 年年复合增速15%。

    1GW 光伏中，铝电解电容价值量约为1050 万元，薄膜电容价值量约为450 万元。2020 年，光伏领域中，铝电解电容器和薄膜电容器的市场规模分别为19.43 亿元、8.33 亿元，预计2025 年将达到45.31 亿元、19.42 亿元，复合增速分别为18.45%、18.45%。

    新能源汽车领域：根据EVTank 预计，2030 年全球新能源汽车市场销量将达到4000 万辆，渗透率将达到50%左右。一辆新能源汽车中，铝电解电容价值量约为200 元，薄膜电容价值量约为350 元。2020 年，新能源汽车领域中，铝电解电容器和薄膜电容器的市场规模分别为6.6 亿元、11.59 亿元，预计2025 年将达到45 亿元、78.76 亿元， 复合增速分别为46.80%、46.70%。

    铝电解电容器：2020 年，全球铝电解电容市场规模2020 年已达404 亿元。我们预测2025 年全球铝电解电容市场规模将达到467.51 亿元，2020-2025 年复合增速达2.94%，是2016-2019 年复合增速的三倍。

    薄膜电容器：全球薄膜电容器市场规模将从2020 年178.95 亿元增长至2025 年323.48 亿元，复合增速达12.95%。

    超级电容器：QY Research 数据显示，2020 年全球超级电容器市场规模达197 亿元，预计2026 年将达到583 亿元，年复合增长率达16.5%。

    公司产品布局完善，充分受益下游市场放量

    公司1970 开始研制铝电解电容器，具备铝电解电容核心生产技术，产品质量领先，兼具成本优势与优质客户资源，抢占新能源汽车、光伏等优质下游赛道。

    公司后向一体化延伸产业链，实现原材料供应可控。电极箔占铝电解电容器生产成本的 60%-70%。2020 年，公司化成箔出货量1250 万平方米，货值80860 万元，同比分别增长21.1%和20.4%。腐蚀箔销售量928 万平方米，销售收入26645 万元，同比分别增长24.4%和27.0%。

    公司自2011 年规划薄膜电容业务，成立新江海动力；2016 年收购优普电子100%股权；2018 年与基美合作成立海美电子。

    依托基美、江海品牌和渠道，积极开拓车载薄膜电容器市场，已经得到多个用户试验认定并批量销售。2020 年，薄膜电容为公司带来1.97 亿元营业收入，占公司业务的7%。

    公司通过受让技术、收购上游企业股权、定增募资等方式大力推动自研超级电容器产业化，双线布局EDLC 和 L IC，目前产品系列全，具有一定技术优势，已在风电、轨道交通、新能源客车、工业等领域批量应用。2020 年，超级电容为公司带来1.61 亿元营业收入，风电是公司超容产品最大的营收来源，占比约为54%，客户包括德国 SSB、华电等企业。

    投资建议

    江海股份三类电容产品全面布局，受益于光伏和新能源等行业的高景气度，叠加公司在铝电解电容的龙头地位以及公司未来产能的持续扩张，预计公司未来铝电解电容、薄膜电容和超级电容快速增长。

    铝电解电容业务： 2021-2023 年铝电解电容业务营业收入分别为 29.04 亿元、36.55 亿元、43.54 亿元， 毛利率分别为28%、28.5%、29%。考虑到公司产品价格上涨，毛利率有小幅上升。

    薄膜电容业务：2021-2023 年薄膜电容收入为 3.89 亿元、5.25亿元、7.11 亿元，毛利率分别为25%、30%、30%。

    超级电容业务：2021-2023 年超级电容收入为 2.44 亿元、3.66亿元、5.49 亿元，毛利率分别为31%、34%、37%。

    化成箔业务：2021-2023 年化成箔收入为 2.23 亿元、2.45 亿元、2.69 亿元，毛利率分别为17%、18%、19%。

    综上，2021-2023 年我们预测公司营业收入分别为 37.85 亿元、48.18 亿元、59.15 亿元，同比增加43.63%、27.31%、22.76%。2021-2023 年综合毛利率分别为27.45%、28.73%、29.57%。

    考虑到公司在铝解电容的龙头地位，特别是公司产品绝大部分都应用于光伏、UPS 等工控领域，产品壁垒高。在碳中和及国内厂商市场份额提升的大背景下，光伏等新能源行业大幅拉动需求，公司应享受高于同行业的估值溢价。同时叠加公司产品的涨价趋势，我们上调公司盈利预测。2021-2023 年营业收入从35.07 亿元、47.04 亿元、58.92 亿元上调至37.85 亿元、48.18 亿元、59.15 亿元；2021-2023 年归母净利润从3.99 亿元、4.82 亿元、6.13 亿元调整至4.41 亿元、6.14 亿元、7.97亿元；2021-2023 年EPS 从0.48 元、0.58 元和0.74 元上调至0.53 元、0.74 元和0.97 元；对应2021 年12 月15 日收盘价24.69 元，PE 分别为46X、33X、26X。维持“买入”评级。

    风险提示

    光伏装机量不及预期；新能源汽车销量不及预期；上游原材料涨价增加公司成本；限电影响公司开工；疫情反复，影响原料供应。