今日最具爆发力的六大牛股(12.17)(2)

　　歌力思(603808)：多方向向百秋网络增资 备受期待的代运营龙头

　　类别：公司 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：马莉/陈腾曦/林骥川/詹陆雨 日期：2019-12-16

　　投资要点

　　事件：公司公告子公司百秋网络股权结构拟发生如下变化：

　　1)百秋创始股东及一致行动人以16.279 万元认购百秋网络16.279 万元新增注册资本，对应百秋网络股权14%；

　　2)红杉资本以人民币1.5 亿元认购百秋网络16.61 万元新增注册资本，折算对应百秋网络12.5%股权；

　　3)A 轮投资人(包括红杉)以人民币3.443 亿元收购歌力思持有的百秋网络注册资本38.12 万，折算对应百秋28.69%股权；

　　按照红杉资本及A 轮投资人出资计算，百秋网络估值12 亿元，2018 年其归母净利达到5746.58 万元，估值为21X。本次交易前，歌力思及百秋团队分别拥有百秋75%/25%股权，本次交易后，歌力思/百秋团队/红杉资本/其他A 轮投资人分别拥有百秋27.75%/31.06%/27.75%/13.44%股权。

　　作为代运营界翘楚，百秋发展前景一直备受期待，本次股权变动有望进一步激发管理活力。百秋作为专注国际时尚品牌的全渠道运营服务商，目前与包括服饰领域的Maje、Sandro、Theory、鞋履领域Clarks、New Balance、鬼冢虎、配饰领域的PANDORA、Tissot、Swatch、Fossil 以及奢侈品的TUMI、BALLY、MCM 等超过50 个品牌进行合作，提供线上线下全渠道品牌咨询、电商运营、仓储、IT 解决方案和新零售服务，其线上运营平台包括天猫、魅力惠、京东、唯品会、小红书、网易考拉、品牌官网，线下则包括购物中心、百货、自营及寄卖渠道，凭借着出色的运营口碑，近年客户拓展迅速，业绩增长迅猛。2018 年收入和净利润分别达到2.20 亿/6014 万元，同比增长55%/21%，2019 年更全面加速，前三季度收入和利润达到2.20 亿/4026 万元，我们估算同比增长皆超过50%。本次股权变动，出于激励考虑同意百秋团队以较低成本增资，其中员工持股平台百秋帕特尼持股达到10.50%，该平台授予激励对象的行权条件为百秋在2019 年净利润基础上每年复合增长达到30%(激励周期3 年)或百秋IPO 前净利润符合增速达到30%。考虑同为代运营龙头的壹网壹创目前19 年估值已达到50X 以上，我们认为未来百秋若成功IPO，也将进一步提升估值水准。

　　盈利预测及投资建议：本次交易预计将对歌力思产生3.24 亿元的资产转让投资收益，暂不考虑百秋股权转让收益及不再并表带来的财务影响，19 年作为Ed Hardy 调整之年公司业绩增速预计较为平缓，随2020 年调整到位以及IRO 的国内开店、海外批发业务发力，未来增速有望提升，我们预计公司19/20/21 年归母净利同增10.3%/20.4%/19.7%至4.0/4.8/5.8 亿元，PE11/9/7X，前期股价回调后回归低估值水准，维持"买入"评级。

　　风险提示：终端销售遇冷、多品牌协同不及预期。

　　浙江医药(600216)深度更新报告：重磅创新药数据优异 维生素E弹性巨大

　　类别：公司 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：杜佐远/王斌 日期：2019-12-16

　　国内ADC药物龙头，ARX788极具竞争力，全球best in class 潜力！

　　11月6日，我们发布浙江医药深度报告《重磅创新药临床数据披露在即，后猪周期维生素弹性最大》，基于创新药优异的临床数据(预判)和VE涨价(预判)进行推荐，目前来看全部在兑现过程中。

　　公司近年来与美国AMBRX公司合作，积极布局ADC药物，并于2017年成立了ADC创新药平台型公司浙江新码生物。公司先后于2013年和2019年获得了抗Her2-ADC(ARX788)和抗CD70-ADC(ARX305)的中国区域权益。 ARX788是一个靶向HER2，含有非天然氨基酸的ADC药物。Ambrx公司拥有定点偶联ADC技术平台，能够在蛋白/单抗中特定的位置上识别并引入非天然氨基酸。由于非天然氨基酸能够进行新型的偶联反应，而天然氨基酸不能进行该反应，从而实现定点偶联的目的。

　　2019年12月新码生物(浙江医药子公司)和Ambrx在SABCS大会上披露了ARX788临床I期数据。

　　该项研究共计入组51名HER2阳性，ECOG评分为0-1，此前均接受过曲妥珠单抗治疗的乳腺癌患者。

　　19例患者的应答状态为PR, 25例患者为SD，疾病控制率(DCR)91.7%(44/48)。ORR和PFS随着剂量水平的增加而改善。ORR从0.33 mg/kg时的0%增加到1.3mg/kg 的56%，在1.5 mg/kg时进一步增加到63%。ARX788剂量爬坡研究仍在进行中，考虑获益/风险比，拟将1.5 mg/kg Q3W作为ARX788后期开发HER2阳性乳腺癌二线治疗适应症的推荐剂量。整个试验中仅观察到3例患者出现了与药物相关的3-4级以上不良反应，ARX788的安全性远高于同类药物。我们对比已治疗HER2阳性乳腺癌已上市/在研药物临床数据，认为ARX788高剂量组的ORR高于/不劣于同类ADC药物，安全性在同类药物中最好。测算靶向HER2ADC药物潜在市场空间在百亿以上

　　奈诺沙星胶囊通过谈判有望逐步放量，预计胶囊+注射剂销售峰值在10亿元以上苹果酸奈诺沙星是一种新型的无氟喹诺酮抗生素，具有良好的药物安全性和极佳的组织穿透力，口服与注射剂型兼具，不易产生耐药性菌株。苹果酸奈诺沙星胶囊已经于2016年获批上市，已通过谈判降价50%纳入医保；苹果酸奈诺沙星氯化钠注射液有望于明年上半年获批。公司在抗生素领域具有较为丰富的销售经验，我们认为奈诺沙星胶囊在纳入医保之后有望逐步放量，此外奈诺沙星注射剂于2020年1季度获批，对标产品各剂型市场规模合计超100亿元，保守预计奈诺沙星(注射剂+胶囊)销售峰值可达到10亿元以上。

　　猪后周期维生素弹性最大--VE行业深度整合，价格中枢将逐步回升；VA高景气度持续受到国内猪瘟疫情影响，国内维生素需求下降导致三季度Va和Ve价格出现下行，但随着国内生猪存栏量回升和全球其他地区饲料需求正常增长，维生素的需求也将在明年一季度开始逐步恢复正常。浙江医药的VE业绩弹性最大。

　　DSM于今年8月完成了对于能特科技的整合，二者合计将拥有全球约40%维生素E产能(约5万吨/年)，此外新和成、浙江医药、BASF均拥有2万吨/年的产能，4家合计约占全球维生素E产能90%以上，维生素E行业集中度进一步提升，竞争格局得到优化，有助于寡头之间形成价格默契，预计在下游需求逐步恢复后，维生素E价格中枢将得到提升。我们认为维生素E价格在2020年有望步入上升通道，原因包括。供给收缩：1)DSM整合能特后，寡头直接更加默契，对价格保护更积极，且能特科技停产后(预计2020年3季度复产)，全球Ve产能收缩，由供过于求转为供需基本平衡；2)由于朗盛间甲酚供应出现不可抗力事件，DSM瑞士维生素E工厂2020年第一季度产量将受到20%~25%的影响；3)北沙制药预计产量下降；国内生猪存栏量止跌，需求边际改善。

　　维生素A的供需在2017年BASF事故之后一直处于紧平衡状态，未来2-3年内全球维生素A行业仅有公司的新增产能逐步释放，无新增大规模产能且无新进入厂家。我们认为维生素A仍将保持紧平衡状态，预计价格将保持在300-500元/千克，继续维持较高的景气度。

　　盈利预测与投资评级

　　目前维生素E景气度处于近年来底部，随着下游需求逐步复苏和行业集中度提升，维生素E价格中枢有望提升。维生素A行业进入壁垒较高，未来2-3年内无新增大规模产能且无新进入厂家，价格将保持在300-500元/千克景气区间，未来公司维生素A产能逐步释放，充分受益于行业高景气。近年来公司积极布局ADC药物，ARX788临床数据符合预期，具有Her2 ADC best-in-class的潜力，近期又再次获得ARX305中国区域权益，研发管线进一步丰富。奈诺沙星胶囊已经通过医保谈判有望逐步放量，公司创新药步入收获期。预计公司19-21年收入分别为78.95/90.91/102.24亿元，增速分别为15%/15%/12%，归母净利润分别为4.81/8.94/12.64亿，增速为32%/86%/41%。

　　公司目前维生素E粉产能为4万吨/年，每千克维生素E粉价格上涨10元，理论上年化可增厚净利润3亿元以上；维生素A(50万IU/g)产能为5000吨/年，假设产量为2000吨/年，每千克维生素A上涨10元，年化可增厚净利润约1700万元。

　　11月6日，我们发布浙江医药深度报告《重磅创新药临床数据披露在即，后猪周期维生素弹性最大》，基于创新药优异的临床数据(预判)和VE涨价(预判)进行推荐，目前来看全部在兑现过程中。目前公司的PB仅为1.78X,处于近年来底部区间，具有一定安全边际，各项业务也均迎来向上拐点。

　　重磅创新药数据符合我们此前的预期，维持"买入"评级，20年合理估值180亿元，对应20年20倍PE，半年期股价空间30%。

　　风险提示：维生素E提价幅度/持续时间不及预期；创新药研发失败