周一机构一致看好的十大金股（11.4）(5)

　　五粮液(000858)三季报点评：Q3业绩符合预期 盈利能力不断提高

　　类别：公司 机构：山西证券股份有限公司 研究员：曹玲燕/和芳芳 日期：2019-11-01

　　事件描述

　　公司10 月30 日晚间披露三季报称，前三季度净利润125.4 亿元，同比增长32.11%，营收371.02 亿元，同比增长26.84%；其中第三季度净利润32.08 亿元，同比增长34.55%。

　　事件点评

　　Q3 环比上半年继续加速增长，现金流指标表现靓丽。公司19 年前三季度实现营业收入371.02 亿元，归母净利润125.4 亿元，分别增长26.84%和32.11%，其中单Q3 实现营业收入99.51 亿元，同比+27.10%，归母净利润32.08 亿元，同比+34.55%，环比上半年继续加速增长，Q3公司加大第八代普五发货(发货约5000 吨)。因此，无论是前三季度还是第三季度，五粮液的营业收入都保持超过25%的增长，有望完成公司年度500 亿元的总目标，这主要得益于五粮液核心产品量价增长，整体产品结构进一步优化。另外公司前三季度经营现金流净额161.91亿元，同增317.64%，主要系本年营业收入增加及银行承兑汇票到期收现增加所致，其中单Q3 经营活动产生的现金流量净额为78.26 亿元，同比增长138.57%，说明公司创造现金流能力和自我造血功能较强；前三季度预收账款为58.65 亿元，同比增长140.37%，环比增长34.70%，说明经销商打款积极。

　　费用管控有效，盈利能力不断提高。公司19 年前三季度销售净利率35.38%，同比增加1.32pct，其中单Q3 净利率33.36%，同比增加1.43pct，盈利能力不断提高。具体来看：1)前三季度销售毛利率为73.81%，同比增加0.34pct，其中单 Q3 毛利率为73.80%，同比减少1.4pct，公司第八代新品主要在三季度投放，出厂价较第七代增加，但毛利率还未体现，预计是受季度核算方式的影响。2)前三季度销售期间费用率13.11%，同比减少0.63pct，其中销售、管理费用率分别为10.90%/4.99%，同比+0.38/-0.95pct；单季度来看，其中销售费用率为14.00%，同比提高2.23pct，主要是公司营销系统转型升级加大终端投入所致，管理费用率5.29%，同比下降1.51pct，主要在于公司内部管理不断优化，财务费用率为-3.40%，同比基本持平。

　　“数字化”赋能，为营销配置“加速器”。公司按照“纵向扁平化、横向专业化”的思路，将原有7 大营销中心改为21 个营销战区，下设 60 个营销基地，构建“总部管总，战区管战”的深耕区域市场、快速响应市场的模式；补充260 余名优秀营销人员，把策划、人事、费用核算等职能下沉到一线，促进团队向数字化终端营销转型，提高对终端和消费者的精准化服务能力。公司营销数字化平台正式上线运作，这样一来，渠道营销引入“数字化”工具后，一方面是保护消费者权益；另一方面，可以让营销链条更短、过程透明化、可视化，从而实现投入更精准、资源浪费少、管理贴近市场更有效，营销效率自然会提升。

　　投资建议

　　2019 年公司目标营收增长25%，目前公司前三季度业绩已超过25%的增长，有望完成公司年度500 亿元的总目标。中秋国庆后，八代普五一批价稳定在910-940 元，虽然价格有所回落，但是茅台缺货仍然明显，利好五粮液和老窖；同时公司渠道和管理能力不断改善，全年目标有望完成。预计2019-2021 年公司归母净利润为171.17 亿、207.15亿、245.51 亿，EPS 分别为4.41 元、5.34 元、6.32 元，对应公司8 月30 日收盘价141.50 元，PE 分别为30 倍、24 倍、21 倍。维持“买入”评级。

　　存在风险

　　食品安全风险、宏观经济下行导致高端酒价格大幅下跌风险

　　中国国旅(601888)2019年三季报点评：离岛免税继续表现靓丽 长期仍旧看好免税成长空间

　　类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：谢宁铃 日期：2019-11-01

　　业绩符合预期，Q3 业绩增速有所放缓：前三季度营收355.48 亿/+4.35%，净利41.96 亿/+55.09%，扣非净利34.17 亿元/+26.90%，增速差异主要因剥离旅行社产生约7 亿投资收益，EPS2.15 元。其中，Q3 营收112.40 亿/-13.65%，基本与Q2 增速持平，净利9.16 亿/+16.57%，较Q2 增速(+28.21%)放缓，考虑去年Q3 旅行社贡献约2800 万左右利润，Q3 免税业务业绩估计增速为21%左右，符合预期，增速放缓主要因销售费用增长、香 港事件、新开市内店费用等影响所致。

　　Q3 毛利率51.4%/+9.75pct，主要因低毛利率旅行社业务剥离影响，环比-1.71pct，除因季节因素影响，也与人民币贬值以及加大促销力度有关。

　　三费中，销售费率31.25%/+7.22pct，因开展机场免税业务(今年1 月1日浦东机场T2 和虹桥采取新扣点，北京机场去年2 月11 日开始新扣点)导致租赁费增加及薪酬增加； 管理费率2.55%/-0.40pct, 财务费率0.19%/+0.05pct。

　　离岛免税增长靓丽，京沪机场免税增速有所放缓：离岛免税业务继续表现靓丽，今年前三季度海南整体离岛免税销售额92.6 亿/+28.4%,其中三亚海棠湾免税销售额70.5 亿，三亚免税店整体收入增速在30%+。京沪机场免税业务受宏观经济与香 港事件影响，增长较上半年有所放缓，三季度增速为10%~15%。香 港机场烟酒免税标段因相关事件影响预计继续亏损，广州机场仍保持今年以来的高速增长势头，三季度同比增速仍超100%。

　　离岛免税仍有期待，关注国人市内政策落地：免税业务三季度整体增速有所放缓，但受益于牌照垄断以及化妆品行业的高景气度，增速仍相对较高。海免今年2 月注入集团后，未来存在注入上市公司预期，其旗下美兰机场+海口免税今年前三季度营收超21 亿，若能注入有望支撑未来业绩增长。另外目前5 地市内店已开业 ，假如未来对国人的市内免税政策放开，将重塑国内免税市场成长空间。

　　盈利预测：目前公司仍处于高速发展时期，我们看好公司未来发展。考虑到香 港事件以及其他新开店前期费用影响我们下调19-20 年EPS 为2.30、2.58 元，维持21 年EPS 为2.97 元，对应19-21 年PE 为39/35/30倍，考虑免税市场长期空间广阔，维持“增持”评级。

　　风险提示：经济下行、毛利率增长不及预期、免税政策落地不及预期。