今日最具爆发力的六大牛股(6.21)

　　众业达(002441)深度报告：电商发力叠加工控复苏，开启高增速新阶段

　　工控行业持续高景气，行业复苏推动工业电气分销持续成长。2017年工业企业利润总额上涨了21%，工业企业有能力增加资本开支。人力成本上升，对技术和效率的追求以及政府对于智能制造的补贴和推动，让企业有动力去增加资本开支。2017年国内自动化市场规模达到1657亿,增速远超市场预期,达到16.5%，OEM市场增长22%，规模上首次超过项目型市场。未来3年电子制造、半导体等细分领域将延续高成长，公司作为工业电气分销龙头将充分享受行业增长红利。

　　步入集中度提升轨道，电商放量带来穿越周期的高成长增速。预计到2020年，我国工业电气分销服务市场的规模可以达到1000亿美元，目前公司作为龙头规模仅为约70亿元人民币，全球大约四分之一的低压电气分销收入集中于七大分销商。其中，销售额第一的蓝格赛全球市场份额约9%。龙头的核心优势在于完善的营销网络，以及全面的品牌授权，长期来看，众业达营业收入和市场份额仍有较大提升空间。

　　公司布局电商意图打破过去依赖增加营销人员、销售网点的传统成长模式，配合线下仓储、物流、库存等资源，提高对中小客户以及分散市场的覆盖。2015年众业达商城1.0平台上线，2016、2017年收入分别为1.44、5.25亿元，预计今年将会达到10亿元以上。得益于其市场定位以及极好的交互体验，公司电商业务将快速成长，加速提升公司市场份额。

　　五金城线上化打开未来成长空间。国内MRO（Maintenance，Repair,Operation，即非生产原料性质的工业用品）市场空间超过万亿元，产品品种繁多，市场分散，目前主要分布于地方的五金店。对于B端客户，未来需求将更加专业化，由于长尾属性，更适合在线上销售，对于C端客户需求，线上的消费模式在我国更加容易被接纳。

　　对标海外龙头，成长路径清晰。美国最大的MRO分销商固安捷，2017年线上业务收入达到13亿美元，约占公司当年收入的12.5%，线上业务在高基数情况下同比增长超过20%。日本市场MRO市场规模约700亿美元，远不及我国，而在日本出现了Misusi这样市值超80亿美元的从工业电气分销起家做到MRO的巨头公司，以及市值超过50亿美元的MRO电商平台Monotaro。目前互联网新势力纷纷发力布局线上MRO市场，公司核心优势在于对于工业需求的了解，以及与多家优质供应商长期以来建立的合作关系，公司线下仓储物流已经搭建完毕，有明显先发优势，率先享受MRO线上化带来的红利。

　　公司利润率进入趋势性增长阶段。公司2018年一季度实现收入15.78亿元，同比增长21%，扣非归母净利润6059万元，同比增长48%，扣非后利润率提升约0.7个百分点。一方面是因为公司前期以投入为主的分销子公司开始贡献业绩，另一方面工业电气进口替代持续进行，外资品牌以及自身销售渠道较弱的本土品牌，对于分销商依赖程度增强。公司分销的品牌种类、产品品类大幅提升，对供应商的话语权提升，优选利润率更高的产品销售，直接带来销售利润率的提升。

　　系统集成业务多个下游领域景气度回升，高利润率业务增长对公司业绩边际影响较大。公司集成业务主要包括石油钻井电控配套产品，风电机组配套系统。过去两年原油、风电等下游不景气，目前原油价格持续上涨，此前搁置的原油开采项目有望重启，公司石油钻井系统订单有望增加。风电未来三年将迎来投资建设高峰期，公司产期以来和金风等龙头公司形成稳定供货关系，直接受益。公司系统集成业务毛利率平均在15%，高于分销业务，集成业务增长对业绩边际改善较大。

　　盈利预测和投资评级：我们认为1）受益于工控行业景气度回升，工业电气分销收入未来有望持续高成长；2）公司通过电商平台布局终端客户长尾市场以及MRO市场，打破增速瓶颈，加速市占率提升；3）国产品牌数量激增，渠道商话语权提升，毛利率提升带来高业绩增长；4）系统集成业务石油开采、风电等领域订单回升，高利润率业务增长对公司业绩边际影响较大。预计2018-2020年公司EPS为0.52元，0.66元，0.83元，对应的PE分别为14倍，11倍，9倍，相比于国内工业电气公司2018年约30倍估值明显低估。公司收入和利润率齐增，分销龙头迈入高增速新阶段，业绩成长与估值提升均有较大空间，维持给予"买入"评级。

　　风险提示：低压电器、工控需求不及预期；产业议价能力不及预期；原油开采、风电等下游行业需求不及预期；电商业务发展不及预期。公司与对标公司的业务及市场环境不具有完全可比性，相关数据仅供参考。（国海证券 谭倩,张涵）

　　中航沈飞(600760)事件点评：中航沈飞系列报告之四：从F-35的产量与定价看沈飞

　　事件：

　　战斗机的产量和价格如何确定？作为史上最庞大的列装计划，F-35的产量和定价问题值得我们参考借鉴。随着我国航母战斗群的形成，对于沈飞研制的歼-31舰载机型的需求将越来越多，并且歼-31基本型也非常适合外贸出口到需要领土防御的国家。这时研究同类产品并且是拥有世界上最先进的产量定价体系的洛马F-35就变得非常有意义。

　　观点：

　　F-35项目概况

　　美国国防部F-35联合攻击战斗机项目在1995年8月启动概念验证，首架验证机在2000年9月首飞，2001年8月完成试飞，2001年10月开始型号研制。目前，洛克希德·马丁公司的F-35生产线已进入初始低速生产阶段，2017年生产66架，预计2019年前后进入全速生产阶段。作为美国和"八国联军"联合研制开发的一款先进战机，F-35乐观预计可能获得6000架以上的订单，九个参与国计划在2031年前获得3100架。在超过400亿美元的研发费用中，美国支付了将近90%，而另外有43.75亿美元是由英国、意大利、荷兰、加拿大、挪威、丹麦、澳大利亚和土耳其共同出资的。"八国联军"根据出资额的不同分成了三个等级，大致反应出对此计划的财务支援、转移的科技数量、可竞标的分包合约和国家取得飞机的顺序。英国是唯一的"一级"合伙人，贡献25亿美元；"二级"合伙人是意大利，贡献10亿美元，和荷兰，8亿美元?"三级"合伙人是加拿大4.4亿美元，土耳其1.75亿美元，澳洲1.44亿美元，挪威1.22亿美元和丹麦1.1亿美元。

　　战机产量

　　战斗机的生产一般有两个阶段：初始低速生产（LRIP）和全速生产/批量生产（FRP）。FRP通常以试飞结束为开始的标志。尽管目前F-35仍在改型完善过程中，2012年LRIP（初始低速生产）的生产速率也达到了每年30架。

　　从美国三军公布的各型别F-35飞机形成初始作战能力(IOC)的期限来看，海军陆战队为2015年，空军和海军分别为2016年和2019年。因此，F-35的FRP（全速生产）阶段将从2019年开始，洛马的F35
　　生产线可以实现一个"工作日"完成一架飞机总装，最高速率大约在每年225架左右。在战机生产中，产量前低后高是一种常态。由于初始低速生产阶段，制造厂商对于加工件的组装还不熟练，在整体组装环节中可能会遇到一些问题。因此，在前期的投产中，产量都比较低。等到型号定型后，组装工序更加成熟后，产量自然会出现大幅度的提升。

　　成本定价

　　在飞机成本定价上有几个概念需要说明，平均采购成本（APUC）和项目平均采办成本（PAUC）。平均采购成本就是采购费用平均到每架飞机上的成本，而平均采办成本就要将科研费用和采购费用加起来再平均到每架飞机上。所以，平均采办成本肯定是要高于平均采购成本的。

　　一般而言，政府、承包商给出的价格通常是飞离价格（FlyawayCost）或者重复性飞离价格（RecurringFlyawayCost），在国内也被称为出厂价格，一般只包括机体、航电、发动机三部分。飞离价格是指飞机从生产厂转场飞行至军事基地时整架飞机的价格，不包括附加弹药和配件，这也是"飞离"（Flyaway）二字的含义。可以说，这是一个基准价格。它代表一架战机对于一个军队或一个国家的负担水平。

　　平均采购单价（APUC）是在飞离价格的基础上，增加了附件、初始备用件、支持设备的价格，因此会比飞离价格明显提高。项目采购单价（PAUC）是以整个项目的全周期总开销，再除以整个项目所采购的战机总数，得出来的平均每架飞机的花费。其中，战机总数包括试飞用机和生产型。也就是说，PAUC在APUC的基础上，又增加了军事基建（机库等等），和研发、测试、评估费用两部分。对于F-22这样的生产数量小、研发费用高的项目，PAUC就会比APUC高出很多。而计划生产超过6000架的F-35，其PAUC只会比其APUC超出一些。

　　生产批次与价格

　　战机的价格跟生产批次有着直接的联系，越早成产的批次，其生产成本就越高。像第一批F-35的价格是2.5亿美元，但到了2014年，其单价已经下降到1.2亿美元左右。根据洛马公司此前披露的信息：F-35三个型号飞机从小批量生产的第1批次到第5批次，成本将下降55%。

　　提前批次的战机由于可以最早投入使用和训练，因此价格较高，并且提前批次并不是完整版的战机，在后期还需要继续投入资金用于升级改造。美国接受的第一批F-35就无法发射格斗弹，也不允许超音速。只有在包线试飞结束后，机上的软件系统研发完成，战机才能真正升级为完整版的战机。就像日本之前购买的F-35，美国建议其在美国本土和其他各国一起进行飞行训练，这样的好处是等到2019年初始作战试验和鉴定（IOT&E）结束后可以省去从日本返回美国升级改造的麻烦。

　　沈飞的产量与定价

　　目前我国的军品定价仍然以成本加成法为主，但是军品定价改革的进程也一直在推动中。而美国多数大宗装备项目签署的也是成本加成合同，像本文的F-35合同就是成本加成合同。所以沈飞在产量和定价上可以借鉴洛马的经验，在项目构想阶段就要论证好市场容量，这样才能保证有足够的生产批量。当批量生产可以满足，战机的价格才能降下来，得到客户的青睐。并且，在成本加成定价方式上，厂家往往不必在意研发费用的超支导致的成本上涨，这种情况往往可以为厂商带来额外的利润。

　　目前沈飞主推的四代战机歼-31据称可能获得了沙特的定购合同，而伊朗、巴基斯坦都流露出对歼-31的兴趣。有外媒称歼-31的定价大约在7000万美元（仅为F-35价格的一半），随着未来更多合同的曝光，歼-31的真实价格肯定会随着批次动态调整。无论其价格是如何调整的，可以肯定的是作为研发制造的沈飞必然可以从中获得高额的收益。

　　结论：

　　我们预计公司2018-2020年营业收入分别为241.88亿元/301.56亿元/371.29亿元，归母净利润分别为8.94亿元/11.41亿元/14.41亿元，同比增长26.48%/27.65%/26.26%；EPS分别为0.64元/0.82元/1.03元，对应当前股价PE分别为59X/46X/36X。目前市值对应PS估值2.18倍，考虑到公司目前防务平台的排他地位，给予2.5倍PS，目标市值为605亿元，维持"强烈推荐"投资评级。

　　风险提示：空军装备列装速度不及预期；民品市场开拓差于预期。（东兴证券 陆洲,王习,张高艳,张卓琦）