推进利率市场化应尽早建立两大“利率锚”机制

    学人简介：兴业银行首席经济学家

    内容辑要：

    公开市场操作的政策目标利率，是利率曲线短端的“利率锚”，而预期通胀率，则是利率曲线的长端“利率锚”。

    鲁政委

    自1993年十四届三中全会正式提出利率市场化目标以来，迄今已逾20年；自2005年官方首次明确利率市场化的4个先后步骤以来，迄今已逾8年。但同国际上那些利率市场化先行经济体相比，我国放开贷款利率下限之后，呈现出了一些值得关注的“非标准化”风险。其中最主要的，就从运行逻辑上看，我国利率体系仍处于无“锚”的不稳定状态。    利率市场化，是让资金供给方和需求方在利率的确定中起“决定性作用”，但同时还需要“更好地发挥政府的作用”，而不等于简单放开先前所有官方利率设定。从成熟金融市场的基准利率定价逻辑来看，短端货币市场利率需要依据央行公开市场操作的政策目标利率来推演，中长端（比如3~50年）则需要根据预期通胀率来确定。

    所以，放眼全球，所有“已完成”利率市场化的经济体，其货币管理机构几乎都有明确宣布的公开市场操作政策目标利率，如美联储会宣布联邦基金隔夜利率的目标水平，欧央行会宣布欧元区的主导利率水平，英国、日本等其他很多已完成利率市场化的经济体的央行也都会公布隔夜目标利率水平。一旦该期限的市场利率水平显著偏离央行宣布的目标水平，央行即通过公开市场操作来收放流动性，使得整个市场流动性状况不至于过紧或偏松，最终实现市场利率平稳。由于各国央行公开市场操作的合格证券都首先是国债（其他证券是否属于公开市场操作的合格证券，各国、或一个国家在不同时期都存在不同标准，而其他证券的抵押率也比国债要低很多），因而，正是成熟央行这种对国债兜底性的公开市场操作，成就了所谓“国债是仅次于现金的流动性最高的资产”的金融市场铁律。

    然而，这种铁律却在2013年下半年的中国金融市场被打破了。在CPI和GDP预期总体平稳的情况下，我国10年期国债收益率一日之内“朝三暮四”，半年之内从3.45%（2013年5月31日）飙升到4.73%（2013年11月20日），收益率的升幅达到史无前例的37%。在流动性踩踏之下，机构出债无门，“国债是流动性最高的证券资产”顿成泡影，其他各品种债券收益率均由此达到历史最高水平，而且没有止步迹象。这其中最重要的原因，其实是在日益市场化的利率体系中，央行未能明确宣示公开市场操作的政策目标利率，这一“利率锚”的缺失导致市场如“大船无锚，随风飘转，不知所终”。

    个人认为，公开市场操作的政策目标利率，是利率曲线短端的“利率锚”，而预期通胀率，则是利率曲线的长端“利率锚”。

    我们进行的大量经验研究发现，几乎所有已完成利率市场化的经济体，其最终都自觉不自觉地在“通胀目标制”(InflationTargeting)的共同彼岸聚首了。之所以出现这种收敛，其本质上是利率市场化的内在要求，即长期限的基准利率只能依赖一个稳定的通胀预期，才能更容易为市场所确定。因此，需要宏观政策设定一个在中长期内“稳定而可信”的通胀水平。“稳定”，要求设定的通胀不能“先射箭、后划圈”，不能经常变化；“可信”，要求易于被观察和监督，要求政策制定部门要用实际行动来表示对目标的遵守，因此，行为的历史纪录是是否“可信”的最重要表征。

    从笔者掌握的资料并对照上述原理，不难发现，长端“利率锚”在我国实际上也仍是空白。虽然自2005年我国就开始给出年度CPI目标，但一直都没有一次性承诺一个中长期内的稳定目标。而且，即使是这样，最终实现的CPI水平与年度目标相比，差距也较大，难以显示出执行通胀目标制后实际利率通常所具有的“振幅小、中枢稳”的特征。

    综上所述，个人建议，我国当前推进利率市场化，应尽早考虑两大“利率锚”机制的确立问题。否则，2013年下半年以来频繁的利率痉挛，就仍会在未来数年里持续困扰中国经济和金融市场。