2015年债市上半年机会大于下半年

    A股以上涨115.84点的“开门红”拉开了市场预期的2015年大牛市的序幕，但同时也为债券牛市增添了一些不确定性。业内普遍认为，股市的资金分流作用将成为债市能否持续走高的扰动因素。 

    纵观机构近期发布的2015年债市展望报告，大多数机构对2015年债市运行特征有两个基本共识：一是上半年机会大于下半年，原因在于上半年经济与通胀下行压力相对突出，而上半年尤其是一季度机构配置需求旺盛。二是收益率曲线有望陡增。目前短债利率尚处于历史较高水平，而2015年资金成本还有下行空间，短债将直接受益，但长债利率已在很大程度上透支经济下行的预期，未来向下的空间有限。 

    低增长为牛市奠定基础 

    经济基本面仍是市场利率最基础的决定因素。目前看淡2015年中国经济的观点不在少数。尽管一些机构提出了2015年经济增长可能在年中触底企稳的看法，但从全年来看，机构对于2015年GDP增速的预测普遍落在6.9%至7.3%之间，低于2014年增速是大概率事件。 

    华融证券分析师郝大明认为，从2014年四季度的宏观数据来看，经济复苏的动能依然较弱。规模以上工业增加值同比增速持续在低位运行；官方制造业PMI与汇丰制造业PMI在11月同步回落，制造业弱势扩张；固定资产投资增速不断下降，基建投资的支持力度难以对冲房地产调整的影响；11月进出口数据同步下滑，超出市场预期，说明内需和外需皆不振。 

    “从数据方面来看，中上游产业依然疲弱，未见明显起色。其中，载货汽车、起重机、发动机的产量同比下行，增长缓慢；“克强指数”中，全社会用电量及工业用电量同步下滑，铁路货运量累计增速为2009年以来的新低，说明制造业开工不足，有效需求不足的矛盾凸显。”郝大明进一步分析称。 

    中央结算公司债券信息部在近日发布的《2014年债券市场统计分析报告》中表示，人民银行调查统计司在2013年的课题研究成果表明，“我国银行间市场10年期与2年期国债收益率之间的利差对宏观经济景气一致指数具有先行作用，先行期达12个月，可以为货币政策提供有价值的参考。”在此基础上，中央结算公司债券信息部作了进一步的分析方法延伸，基于国债收益率曲线和宏观经济景气一致指数的历史数据建立了拟合效果较理想的回归方程。使用2014年国债收益率曲线10-2年期限点差序列预测2015年的宏观经济走势，结果显示，2015年宏观经济大致呈现上半年低位企稳，三季度后弱势复苏，在新常态格局下形成新的平衡点。 

　通胀压力小宽松空间增大 

    与此同时，2015年通胀低位徘徊乃至存在通缩隐忧是市场共识。海通证券年报认为，无论是从货币、产出缺口还是存款余额增速等宏观角度，还是从粮价、猪价、房价、油价等微观层面来考察通胀，2015年都不存在现实的通胀风险，CPI增速反而可能步入零时代。 

    郝大明也认为2015年通胀压力较小。首先，从猪周期的数据来看，2014年猪肉价格依然较低，对CPI的拉动持续较低。其次，虽然2014年下半年货币政策趋于宽松，但央行实行数量型工具与价格型工具并举，货币供应增速并未提高，M1和M2的增速均小幅下行。再次，随着美国退出QE，美元加息预期增强，同时其经济的复苏也推高了美元走势，以美元定价的国际大宗商品在可预见的未来将持续保持低价运行。最后，2014年下半年PPI降幅扩大，国内生产资料价格持续表现低迷。 

    中央结算公司债券信息部认为，基于历史数据作了实证检验，从结果看，作为反映债券市场整体价格水平的中债新综合净价指数与CPI有较高的即时相关性，通过协整检验也证明了两者具有长期稳定的均衡关系。时差相关分析图谱显示，中债新综合净价指数可以提前20个月对CPI的趋势变化提供较有效预测。最新的预测数据显示，CPI在2015年上半年将持续回落，下半年开始企稳回升。 

    “从政策面角度看，2015年宏观政策的调控方向已定调为继续实施定向调控、结构性调控，并且强调积极的财政政策要有力度，货币政策要更加注重松紧适度。”中央结算公司债券信息部进一步分析称，2015年财政扩张政策将加码，“有力度”的财政政策为经济运行在合理区间保驾护航，货币政策将在保持资金面适度宽松以及助推社会融资成本下行的目标下，以结构性宽松、定向倾斜重点支持领域为主要特点。 

　转债或继续分享股市盛宴 

    具体到债市投资策略，不少业内机构认为，2015年债券市场总体呈现牛市行情，且面临一定的调整压力。上半年政策宽松力度将加大，债市行情偏向牛陡；年中多空分歧加剧，或现牛平；下半年经济企稳，市场适应新常态，债市将以波动为主。 

    在利率债方面，有业内人士表示，在政府致力于降低市场利率的背景下，利率债的票面利率也随之下行。虽然国开债发行利率在去年底有所反弹，但相对于收益率稳定在5%以上的理财产品，利率债并不占优势。然而，考虑到利率债发行人集中在财政部、地方政府及政策性银行，其风险收益仍具有一定的投资价值。 

    在信用债方面，有机构认为，2015年经济企稳的背景下，信用利差整体或将逐渐收窄，但刚性兑付的打破将导致各行业信用利差的分化。房地产企业受益于限购取消和房贷放宽，经营状况将出现好转，上市房企发行的企业债及公司债信用利差有望缩小；而传统的煤炭、机械制造等产能过剩行业则面临较大压力，信用风险出现抬头。总的来说，信用债获得资本利得的机会较小。此外，杠杆套息策略也可用于信用债，但是受制于企业债质押门槛的变化，套息机会将逐渐减少。 

    可转债则可能继续分享股市盛宴。有券商分析人士表示，由于可转债兼具股性和债性，一向被市场视为“进可攻、退可守”。同时，我国的可转债均含有回售权，相当于给予一个保底价格，配置价值较高。随着A股牛市的逐步确立，2015年转债市场也将迎来爆发。 

    中信证券2015年的可转债投资策略报告称，基于降息周期已经打开，利好股市债市，且由于经济数据持续低迷，通胀继续维持在低位，虽由于同业存款暂时不缴纳存款准备金而降息预期减少，但中期牛市不改切勿离场。