信用债牛市延续 高收益品种不宜再追

    海通证券 姜超

    10月债市行情波澜壮阔，普涨特征非常明显，城投收益率下行平均约50BP。展望后市，流动性充裕带来的债市盛宴仍将持续，经济低迷带给信用债的风险短期被持续宽松的货币政策对冲。但也应该看到，产业领域的结构性矛盾仍然较为严重，信用事件频发的状态难以扭转，不建议承担更多信用风险追逐高收益。

    10月主要信用债品种共成交14139亿元，相比前一月进一步提升，各期限收益率在政策的利好推动下再次全面大幅走低，中低评级品种也表现不错。展望未来一个月，对于信用债走势建议关注以下几点：

    一是，经济仍不稳定。10月中采PMI终值50.8，较上月有所回落，低于市场的一致预期，具有领先意义的新订单指数和出口订单指数均出现回落。数据显示，制造业产能过剩矛盾仍在，地产和基建的内生增长也较为疲弱，经济增速仍不容乐观。 二是，大国经济政策以本国实际情况为主，海外变化不影响国内政策宽松趋势。在美国因经济向好、资金充裕而停止QE之时，日本加大了量宽力度。我国货币政策以内部经济动态变化为主要考量，在经济不稳、通胀下降的情况下，宽松空间仍在。

    三是，地方债务甄别分类工作展开。财政部351号文要求地方2015年1月5日将甄别结果上报。其中，PPP转化为企业债务的不纳入政府债务，以义务教育为代表的公益性举债纳入一般债务，以土地储备为代表的债务纳入专项债务，交叉债务据资金流向和偿债安排对应一般或专项债务。积极管控有利于地方债务可持续性的增强。

    四是，獐子岛事件再度警示信用风险。獐子岛三季度计提巨额存货损失，引发市场对其公司治理的质疑。獐子岛或许并不存在财务舞弊的行为，但应该看到，尽管目前社会流动性充裕，但部分行业仍有压力，通过关联方的溢出效应释放可能是方式之一。农林牧渔行业的特殊性，使其成为财务舞弊的高发领域，主要表现在两个方面：第一，农业类公司资产主要为生物性资产，其盘点核实等较为困难；第二，农业近年来一直享受国家诸多政策倾斜。目前农林牧渔行业的债券存量约300亿，风险需重点筛查。

    总之，流动性充裕带来的债市盛宴仍将持续。随着债市上涨，高票息资产日渐稀缺，但不建议承担更多信用风险追逐高收益。至于城投等有政府信用背书的安全资产，由于中央管控地方债务，其系统性风险下降且供不应求的局面仍会加剧。随着资产端收益率下降，理财等回报也会逐渐收窄，城投和高等级产业债与利率轮番下降行情有望持续。